Morad El Hattab explique la crise

Le dernier livre coécrit par Morad El Hattab sur la crise financière se lit comme un gros polar de près de 400 pages qui recensent tous les excès proprement incroyables de la finance avec un détail qui surpasse les livres que j’avais déjà lus. Une somme foisonnante mais très instructive.

Une excellente synthèse de la crise

Ce livre commence par un citation d’Alan Greenspan qui place d’emblée le sujet : « quand une banque est trop grosse pour faire faillite, c’est qu’elle est trop grosse ». Pourtant rien n’a été fait pour changer cela. Au contraire, elles le sont davantage… Ils dénoncent l’effet de levier et mettent l’accent sur le « hasard moral » qui caractérise cette crise qui a imposé aux contribuables de renflouer la finance puis de subir des plans d’austérité pour restaurer l’équilibre des finances publiques.

Les auteurs font remonter la crise au 9 août 2007, quand BNP Paribas et Bear Stearns (en faillite quelques mois plus tard) ferment cinq fonds de gestion, imposant une injection massive de liquidités de 95 milliards d’euros par la BCE. Ils incriminent la déréglementation, pour laquelle « l’homo economicus est un être parfaitement raisonnable qui sur un marché transparent, alloue ses capitaux de façon toujours optimale en fonction des prises de risque qu’il sait pertinemment consentir ».

La crise financière comporte deux phases. Dans la première, les spéculateurs achètent des actifs risqués à crédit, poussant leur valeur à la hausse, ce qui permet d’empocher de juteux bénéfices grâce à l’effet de levier. Mais dans la deuxième phase, « les actifs s’évaporent, les dettes s’accrochent », imposant un désendettement sauvage et donc une crise. Ils distinguent également les « bulles d’exubérance irrationnelle pure », selon le terme de Frédéric Mishkin, comme la bulle Internet

Ils soulignent que « au-delà d’une certaine ampleur, seul un prêteur en dernier ressort, peut arrêter la descente aux enfers. C’est une mission implicite des banques centrales ». Ils précisent que « lors d’une crise grave de crédit, l’émission de monnaie par la banque centrale ne crée guère d’inflation » du fait de la « trappe à liquidités » théorisée par Keynes, où « quelle que soit l’ampleur de l’émission de liquidités, elles sont thésaurisées » par les banques.

Les auteurs font un récit détaillé et chiffré de la crise. Ils développent dans le détail tous les plans de soutien : la hausse du bilan de la Fed de 867 à 2300 milliards ou l’incroyable PPIP proposé par les banques aux Etats-Unis où elles auraient fourni moins de 10% des capitaux de ce fond destiné à acheter puis revendre des actifs pourris, mais auraient récupéré la moitié des profits ! Ils dénoncent les stress tests et les normes comptables adaptées aux besoins des banques.

L’échec de la dérèglementation

Ils soulignent qu’UBS a perdu 13% de ses actifs pendant la crise et Merrill Lynch près de 20%. Bref, « il faut disposer de 25% de fonds propres… comme les banques américaines des années 1880-1890 ». Lors des discussions sur Bâle 3, la BRI a proposé de définir plus étroitement les capitaux propres, de limiter l’effet de levier, et d’augmenter la liquidité des banques. Paul Volcker a proposé d’interdire aux banques les activités de hedge funds ou de private equity et d’étendant le champ d’action de l’agence de régulation.

Malgré petit à petit, le lobby bancaire a avancé ses pions, aboutissant, aux Etats-Unis à un texte de loi de 1500 pages (30 seulement pour le Glass Steagall Act de 1934) noyant la réforme. Même l’institut Bruegel, par la voix de Nicolas Véron affirme que « les dirigeants politiques, y compris en France et en Allemagne, ont été profondément capturés par leurs establishments bancaires nationaux ».

En fait, les auteurs soulignent que les leçons de la crise de 1929 ont été en partie retenues mais ils disent aussi que « l’intervention des Etats et surtout des banques centrales a permis d’empêcher une faillite systémique bancaire plus que menaçante. Toutefois, pour des raisons d’idéologie économique, l’occasion de nettoyer les systèmes bancaires et les marchés financiers a été rejetée. Les causes de la crise demeurent donc masquées par le retour au bon vieux temps ».

Les auteurs dénoncent un système, « au service exclusif des intérêts personnels de leurs dirigeants » où « dès lors qu’elles sont trop grosses pour faire faillite, les grandes banques peuvent prendre tous les risques qu’elles estiment nécessaires pour doper leurs résultats ; et, en cas de déficience des modèles mathématiques informatisés, les Etats garantiront les passifs, reprendront les actifs toxiques aux frais du contribuable, tandis que les banques centrales fourniront les liquidités nécessaires aux marchés ».

Après avoir fait un récit fouillé de la crise, de ses prémices jusqu’à mi-2010, les auteurs développent les raisons qui nous ont mené à un tel désastre, ce que j’étudierai dans la deuxième partie de ce compte-rendu.

Source : « La vérité sur la crise », Morad el Hattab, Irving Silverschmidt, Editions Léo Scheer

Joseph Stiglitz, pourfendeur des plans de sortie de la crise

L’auteur s’est fait connaître à la fois comme prix Nobel d’économie 2001 et également comme critique radical des pratiques du FMI, qu’il a dénoncées dans son livre « La grande désillusion ». Il vient de publier « Le triomphe de la cupidité », que je vous recommande vivement.

Une analyse de la crise

Joseph Stiglitz propose une bonne synthèse, centrée sur les Etats-Unis. Pour lui, la cause est financière : « il y avait une bulle, et elle a éclaté, en apportant la dévastation dans son sillage. Cette bulle était alimentée par des prêts douteux des banques, qui acceptaient pour nantissement des actifs dont la valeur était gonflée par la bulle. Des innovations récentes ont permis aux banques de cacher une bonne partie de leurs prêts pourris, de les retirer de leur bilan, et d’accroître ainsi leur effet de levier, ce qui a rendu la bulle encore plus grosse et le chaos quand elle a éclaté encore plus grave ».

« La crise n’est pas un cataclysme qui serait ‘arrivé’ aux marchés financiers ; elle est de fabrication humaine : Wall Street se l’est lui-même infligée, à lui et au reste de la société. » Il dénonce le rôle d’Alan Greenspan, mis en place par Ronald Reagan pour favoriser une déréglementation à laquelle Paul Volcker était moins favorable. Il dénonce la course trimestrielle aux profits et la titrisation, qui permet surtout aux banques d’empocher de juteuses commissions et qui a relâché l’évaluation des prêts du fait qu’ils sont ensuite sortis des comptes.

Joseph Stiglitz décrit un monde financier mal conçu où les différentes incitations poussent tous les acteurs à adopter un mauvais comportement. Les prêts hypothécaires étaient conçus de manière à maximiser les gains des banques et la titrisation leur permettait de ne pas vraiment faire attention au risque de remboursement. Enfin, les modèles étaient mal étudiés pour prévoir les risques de risque puisque selon ceux couramment utilisés, « le type de krach boursier qui s’est produit le 19 octobre 1987 ne pouvait survenir qu’une fois toutes les 20 milliards d’années »…

L’auteur en profite pour dénoncer les excès d’un système inégalitaire puisque le revenu réel médian des ménages a baissé de près de 4% de 2000 à 2008 (alors que le prix de l’immobilier s’envolait et que le PIB par habitant a cru de 10%), preuve que seule une petite minorité en profitait. La croissance était alimentée par le crédit, les extractions hypothécaires des ménages pouvant représenter jusqu’à 7% du PIB en une année. Et cette inégalité se retrouve dans les aides aux banques alors que les ménages surendettés voient leur maison saisie : « les spéculateurs sont mieux traités que les travailleurs ».

Une critique féroce des administrations Bush et Obama

Joseph Stiglitz a la dent dure avec le précédent président, dont il rappelle toutes les déclarations infirmées par la réalité. Son analyse détaillée du TAARP (le plan de sauvetage des banques) fait froid dans le dos : 150 milliards de dollars pour acheter les votes du Congrès, les 180 milliards pour AIG. Il affirme même que les contribuables ont été « volés ». Il dénonce le fonds de rachat d’actifs toxiques, financé à 92% par l’Etat, qui en supporte les pertes mais ne recevra que 50% des profits (le reste allant au secteur privé, qui, en plus, peut se délester de ses actifs les plus pourris).

Mais il n’est guère moins dur avec Barack Obama, dont il qualifie la stratégie de « navigation à vue ». Pour lui, « il est frappant que le président Obama, qui avait fait campagne en promettant le changement auquel on peut croire, n’ait que légèrement redisposé les fauteuils sur le pont du Titanic ». Il dénonce le deux poids deux mesures d’une administration pour laquelle « les contrats des cadres supérieurs d’AIG étaient sacro-saints, mais les accords salariaux des ouvriers des entreprises automobiles qui recevaient de l’aide devaient être renégociés ».

Il souligne aussi les avantages que Goldman Sachs a tirés du sauvetage d’AIG (13 milliards de dollars) ou les milliards de bonus distribuées par des entreprises qui n’avaient pourtant dû leur survie qu’à l’aide de l’Etat. En un sens, il dénonce le gouvernement des banques, qui tirent profit de leur taille pour imposer la collectivisation de leur perte alors qu’elles conservent bien les profits. Il dénonce également les cadeaux de la Fed à l’ensemble du système bancaire. Il souligne enfin que cela correspond à la logique des plans de sauvetage du FMI, qui protègent toujours les créanciers occidentaux…

Joseph Stiglitz jette toute son autorité dans une analyse impitoyable qui montre la responsabilité des banques, qui ont engrangé d’immenses profits avant d’être sauvées par l’Etat alors que les citoyens ont triplement perdu : leur maison, la facture du TAARP et parfois leur emploi.

Source : Joseph Stiglitz, « Le triomphe de la cupidité », LLL, Les Liens qui Libèrent

Demain, Joseph Stiglitz, théoricien d’un autre système économique

La crise décryptée et analysée par Paul Jorion

Après « L’implosion », Paul Jorion revient dans « La crise », sur la période couvrant mars à septembre 2008. Outre un récit très bien documenté, il offre une analyse de ses raisons particulièrement claire et pertinente.

L’accélération de la crise

Paul Jorion commence donc par la faillite de Bear Stearns en mars. Il souligne alors toute l’hypocrisie du montage financier qui permet à JP Morgan de racheter la 5^ème banque d’affaire du pays pour à peine un milliard mais avec une garantie de 29 milliards de la Fed... En juillet, le régulateur n’hésite pas à limiter la spéculation en interdisant certains types de vente à découvert. Fin août, les banques avaient provisionné plus de 500 milliards de perte et obtenu des recapitalisations à hauteur de plus de 300 milliards…

La situation diffère par pays. Les Etats-Unis ont procédé à des nationalisations massives. Mais en France, la modération des banques et des ménages (endettés à hauteur de 70% de leurs revenus, contre 145% outre-manche) nous protègent. L’Espagne souffre de l’effondrement de la bulle immobilière (en 2006 y ont été construits autant de logements qu’en France, en Allemagne et au Royaume-Uni réunis). Mais le pays évite le pire grâce à sa réglementation financière (qui interdit la titrisation et le hors bilan et encadre les prêts).

Paul Jorion fait également une très belle démonstration sur le rôle de la spéculation dans la hausse du prix des matières premières, par le transfert de capitaux venus s’investir dans le seul marché en croissance. Les spéculateurs ont investi 260 milliards sur les marchés à terme des matières premières en 2008 contre 13 milliards en 2003. Les prix, eux, ont monté de 183%. Sur le blé, plus de 80% des contrats étaient spéculatifs et la corrélation entre les placements spéculatifs et le prix du pétrole est parfaite sur l’année 2008.

Les raisons de la crise

« On permit aux ménages américains, dont les salaires déclinaient en dollars réels au fil des ans, de substituer du crédit facile à l’argent qui faisait défaut ». Cet afflux d’argent a fait monter la valeur de l’immobilier qui s’est ensuite effondré, laissant des millions de ménages sur le carreau. Paul Jorion dénonce également l’effet de levier, « qui démultiplie le risque de perte comme la chance de gain » et l’illustre par les CDS, ses assurances qui « ont multiplié artificiellement par dix le risque réel qui préexistait à leur création » (et dont JP Morgan détenait pour 7 000 milliards de dollars à lui seul !!!).

Il revient fréquemment sur l’aspect pro cyclique du marché, qui exagère hausse et baisse par rapport à leur tendance naturelle. Il montre comment la hausse des cours pousse à l’achat et inversement et comment les agences de notation amplifient les variations des marchés. Alan Greenspan conclut qu’ «  après avoir observé durant un demi siècle de nombreuses bulles de prix se développer et éclater, je suis arrivé à la conclusion que les bulles ne peuvent être désamorcées sans danger par une politique monétaire ».

Pour Paul Jorion, la crise que nous traversons est très proche de celle de 1929. Il en souligne les traits communs de manière troublante : un fort déficit commercial des Etats-Unis, une période d’augmentation des inégalités, une indifférence pour la spéculation, une spéculation immobilière précédant le krach, un excès d’endettement, et enfin le rôle des investment trusts, les hedge funds de l’époque, des officines financières qui utilisaient l’effet de levier pour proposer des rendements défiant toute concurrence…

Après la crise

Ce hoquet de l’histoire le fait douter d’une remise en cause du système. Pour lui, l’action des pouvoirs publics répond à la logique suivante : « le système en place doit être sauvé à tout prix, et idéalement sans être réellement réformé, pour préserver les avantages acquis ». Il annonce que « rien dans l’évolution de notre système économique et financier ne conduira à l’élimination automatique de la spéculation ». Il prédit même l’apparition de nouveaux instruments financiers dans « cinq à dix ans ». Le traitement de l’affaire Kerviel lui semble symptomatique d’un système qui détourne l’attention sur des responsabilités individuelles.

Pourtant, il juge qu’il y a des choses à faire. Il note que la Chine a volontairement dégonflé la bulle de son marché boursier en 2008, provoquant une baisse de sa valeur de deux tiers. Il cite les propositions du meilleur analyste du marché pétrolier, Fadel Gheit, pour limiter la spéculation sur les matières premières. Et lui-même propose une limitation drastique des ventes à terme pour y interdire les spéculateurs.

Par-delà cette analyse brillante et passionnante de la crise, dont on attend avec impatience la suite, Paul Jorion termine son livre par une réflexion plus philosophique sur l’homme, les marchés et l’état de nature. Pour lui, le laissez faire capitaliste s’apparente à un retour à l’état de nature primitif qui doit être civilisé.

Source : Paul Jorion, « La crise : des subprimes au séisme financier planétaire », Fayard

Tout ce que vous toujours voulu savoir sur la crise des subprimes

Abonné à The Economist, je ne pensais pas trouver mieux que leurs explications à la crise de subprimes. Pourtant, Paul Jorion réalise cette prouesse dans son livre de mai 2008 « L’implosion ».

La déconfiture du marché immobilier Américain

Paul Jorion s’est fait connaître pour avoir prévu la crise des subprimes : à cela rien de surprenant quand on lit ce livre qui détaille tous les types d’emprunts aberrants proposés aux consommateurs : « interest only », où seuls les intérêts sont payés et le principal était remboursé à l’échéance, les ARM « adjusted rate mortgage », où les consommateurs paient un taux promotionnel pendant 2 ans, ou peuvent rembourser mensuellement moins que les intérêts dus, augmentant tous les mois le principal à régler à échéance ou les multiples mécanismes de refinancement permettant d’emprunter toujours plus (HELOC).

L’ensemble de ces dispositifs ne pouvaient fonctionner que si le prix de l’immobilier poursuivait sa hausse. Mais Paul Jorion, montre bien que les prix de l’immobilier avaient atteint un niveau aberrant. Un indicateur montrait dès 2006 qu’ils avaient atteint le double d’un niveau raisonnable par rapport aux revenus. Malheureusement, les mauvaises pratiques se sont multipliées pour attirer des ménages qui n’avaient pas normalement les moyens d’acheter un logement, avec les « prêts rapaces » aux taux dissuasifs.

Pire, Paul Jorion montre qu’il était possible de réglementer le secteur du crédit avec le cas de la Caroline du Nord. Du coup, il souligne l’étendue du désastre en citant Paul Krugman, récent prix Nobel d’économie: « le blog financier Calculated Risk (…) estime que si le prix des résidences baissait de 20%, 13,7 millions de ménages se retrouveraient avec un prêt dont le montant est plus élevé que la valeur de leur logement. Le nombre se monterait à 20 millions si les prix devaient baisser de 30%. »

Les raisons de la crise financière

Pour Paul Jorion, « la bulle de l’immobilier résidentiel » n’est qu’une des quatre raisons de la crise actuelle. Il y ajoute « un système financier en régime de bulle », « la titrisation des prêts hypothécaires » et « un ensemble de modèles financiers incorrects ». Il cite Keynes pour dénoncer la spéculation inhérente au marché : « quand la fructification du capital d’une nation se transforme en sous-produit de l’activité d’un casino, le travail est rarement bien fait ». En homme de l’art, il démontre bien comment les modèles financiers actuels sont complètement dépassés, reposant trop sur un passé normé.

Il dénonce vigoureusement la titrisation des créances immobilières car cela permet à la banque de ne pas se préoccuper du remboursement du crédit et de seulement empocher les différents frais. En outre, cela permet de mettre les créances « hors bilan », libérant des capitaux pour financer de nouvelles opérations et dopant leurs recettes. L’auteur dénonce l’effet de levier complètement irrationnel que cela permet, citant le cas de l’assureur d’obligations ACA Financials qui assurait 69 milliards de dollars d’obligations pour 425 millions de capital… Il note que l’effet de levier démultiplie « les chances de gains comme les risques de pertes ».

De manière intéressante, Paul Jorion exonère les agences de notation en affirmant qu’elles ont agi de bonne foi mais que le problème venait de leurs modèles. Il exonère en partie Alan Greenspan, soulignant que le problème venait de la faiblesse des taux longs, même s’il reconnaît que certaines institutions finançaient leur prêt à long terme par des emprunts à court terme… Enfin, il souligne le rôle des nouvelles normes comptables, imposant de valoriser les actifs à la valeur du marché, même s’il y est favorable. Enfin, il montre bien comment le prix du risque immobilier était mal évalué car très variable.

Le rôle des politiques

Paul Jorion dénonce clairement la politique Américaine, qui a encouragé l’endettement des ménages, et exporte ses difficultés par la dépréciation du dollar. Il dénonce les dangers de la « société de propriétaire », en soulignant que les mesures de défiscalisation des intérêts d’emprunts provoquent « une demande accrue, accompagnée des sommes gonflées, (qui) fait que le prix de l’immobilier résidentiel grimpe », encourage la bulle de l’immobilier, et favorise les ménages les plus favorisés, qui paient des impôts.

Il rejoint les analyses de Gréau, Todd ou Allais en reprenant une phrase d’Alan Greenspan assurant que la globalisation a pour « conséquence un  alignement des salaires du secteur productif des pays développés sur ceux pratiqués dans les pays en voie de développement ». Il dénonce également la baisse du poids des salaires dans le revenu national (passé de 56,5 à 51,7% de 1980 à 2006 aux Etats-Unis) alors que la part des profits des entreprises a atteint un plus haut à 13,3%. Il souligne enfin les inégalités des Etats-Unis puisque 50% de la population se partage 2,8% du patrimoine et 1% en concentre 32,7%.

Ce livre est de très loin le meilleur pour expliquer dans les moindres détails tous les mécanismes qui ont abouti à la crise financière. Un livre indispensable, mais parfois un peu technique.

Source : Paul Jorion, « L’implosion : la finance contre l’économie », Fayard, mai 2008

Attention : les néolibéraux n’abdiquent pas !

Alors que le modèle néolibéral de déréglementation est en faillite et doit compter sur des injections massives d’argent public pour ne pas s’effondrer, victimes de ses abus, ses partisans n’ont pas vraiment tiré les leçons et continuent à plaider pour une réforme a minima du système.

C’est une vaste offensive que mènent aujourd’hui les néolibéraux pour défendre le marché. La semaine dernière, Canal Plus a ainsi donné la parole à trois partisans du système (Elie Cohen, Jacques Marseille et Jean-Marc Sylvestre) pour analyser la crise alors que Jean-Luc Gréau, qui l’avait vu venir, vient de sortir un livre. Mardi matin, Alain Minc était sur RTL au micro de Jean-Michel Apathie. Enfin Philippe Manière défendait le système dans le Marianne de la semaine dernière, osant écrire « la moindre des choses serait de juger des ‘méfaits’ du capitalisme sur un cycle entier, et pas sur trois mois d’hystérie ! (…) Avant la débâcle, il y a eu l’heure de gloire, l’énorme enrichissement des financiers (souvent immérité, bien sûr exagéré – ce n’est pas le sujet !) et ses retombées en pluie fine sur une population qui n’en est pas toujours consciente ».

Cette citation du directeur de l’Institut Montaigne indique bien la ligne de défense des ultralibéraux : les crises ne sont qu’une conséquence logique du développement économique. Si celle-ci a été plus dure que les autres, c’est à cause d’Alan Greenspan qui n’a pas suffisamment monté les taux  et à cause du mauvais comportement de certains acteurs du marché financier. Cette « histoire » est aujourd’hui racontée par beaucoup de tenants du système. Mais elle agit comme une dangereuse diversion qui risque de protéger le système financier d’une véritable réforme. En effet, l’attaque contre Alan Greenspan est abusive. Avant l’éclatement de la bulle Internet, les taux courts Américains étaient à 6,5% contre 4,75% en Europe. Avant la crise des subprimes, le scénario était le même : 5,25% contre 4%, sachant que l’inflation était relativement stable dans les deux cas.

Mais l’argument le plus habile des néolibéraux est d’attribuer la responsabilité de la crise aux mauvaises pratiques des banquiers, qui seraient les principaux coupables de la situation actuelle. En effet, il est évident que le monde de la finance a commis de terribles abus, qui ont eu pour conséquences des rémunérations astronomiques et dont on mesure aujourd’hui qu’elles ne reposaient que sur du vent. Il est donc particulièrement choquant que la collectivité finance le sauvetage de ce système sur un principe de collectivisation des pertes et de privatisation des profits. Naturellement, les opposants au système néolibéral ne peuvent qu’être d’accord avec cette présentation des choses. Bien sûr, il faudra sanctionner les comportements qui ont abouti à cette débâcle, mais il ne faut pas oublier la réforme de la finance.

En se focalisant sur les coupables, les néolibéraux font oublier la nécessaire réforme du système en sous-entendant que ce sont surtout des comportements individuels qui sont responsables de la situation actuelle. Pourtant, la crise vient surtout du système : ne l’oublions pas !

Source : http://fr.wikipedia.org/wiki/Image:LeitzinsenFR.png

http://bruxelles.blogs.liberation.fr/coulisses/2008/10/cr...