Comment piloter la politique monétaire ?

C’est cette question essentielle que The Economist s’est posée en constatant que la Banque d’Angleterre n’a sans doute pas tort de garder des taux extrêmement bas malgré une inflation au-delà de 4%, bien au-dessus de l’objectif officiel de 2%.

Les limites de l’indice d’inflation

En effet, théoriquement, la Banque Centrale  de nos voisins d’outre-Manche devrait monter les taux d’intérêt au-delà des 0.5% sachant que l’inflation a atteint 4.4%, plus du double de l’objectif affiché. Cette attitude contraste fortement à la BCE, qui, avec le même objectif, a monté son taux directeur de 1 à 1.5% alors que l’inflation dans la zone euro atteint péniblement 2.5% en août, s’attirant la critique de nombreux économistes, comme lors de la hausse de l’été 2008.

Le raisonnement est simple pour justifier ce choix. Tout d’abord, la hausse de l’inflation est conjoncturelle et temporaire suite à une envolée du prix des matières premières, qui pourra d’autant moins se reproduire qu’elle a tendance à casser la croissance. D’ailleurs, hors éléments volatiles, l’inflation reste sous les 2% et il n’y a aucun signe que les tensions se transmettent aux salaires. En effet, la croissance est faible, l’économie vient de subir une grave crise, donc la menace inflationniste est nulle.

La solution de la croissance nominale du PIB

Mais du coup, cela amène à se poser la question de la pertinence du taux d’inflation comme indicateur pour déterminer la politique monétaire. The Economist propose donc la solution du taux de croissance nominal de l’économie (croissance du PIB + inflation). Ainsi, dans le cas d’une hausse conjoncturelle des prix qui a tendance à freiner la croissance, la montée de l’un compensera l’autre (comme cela s’est passé en 2008 et en 2011) et cela justifie a posteriori le fait de ne pas monter les taux.

En outre, l’expérience a montré qu’il n’y avait pas de dérapages des prix, donc une telle méthode semble intéressante. The Economist propose donc de viser une croissance nominale de 4 à 5%, ce qui semble une bonne idée, même si on peut argumenter pour un chiffre un peu plus important si on remonte quelque peu l’objectif d’inflation. Malgré tout, l’hebdomadaire souligne qu’un tel changement pourrait perturber les acteurs économiques qui n’auraient plus un objectif d’inflation fixe.

Aller plus loin que la croissance et l’inflation

On peut encore élargir le débat en soulignant que depuis une vingtaine d’années, l’inflation a plutôt tendance à apparaître dans les prix des actifs, nourris par un excès de crédit et de création monétaire. Et devant les conséquences dramatiques des bulles spéculatives sur l’économie réelle, il serait hautement nécessaire de piloter le niveau d’inflation et de spéculation dans les actifs pour agir en cas de formation de bulles. D’ailleurs, la Chine mène une politique très active à ce sujet.

Dès lors, il faudrait également suivre un indice d’inflation des principaux actifs (immobilier et bourse notamment) ainsi que le volume des crédits et de monnaie. En revanche, il faudrait que les banques centrales trouvent d’autres moyens d’agir pour éviter de n’utiliser que les taux à court terme, qui ont également une influence sur l’économie réelle. Jouer sur le niveau des réserves des banques (comme on le faisait avant, et comme le fait la Chine) peut être une voie à explorer.

Devant les catastrophes économiques que nous amènent les marchés financiers déréglementés, il est important de réfléchir aux moyens de prévenir les crises et de protéger solidement l’économie réelle des excès de la finance. L’objectif seul d’inflation des prix des produits est clairement insuffisant.

Comprendre les enjeux de la dette publique

En ces temps d’hystérie collective sur la dette de l’Etat, « La dette publique, une affaire rentable », livre coécrit par A-J Holbecq et publié en 2008, dont la deuxième édition vient de sortir, est un livre essentiel.

Un peu d’histoire

« Il est une chance que les gens de la nation ne comprennent pas notre système bancaire et monétaire, parce que si tel était le cas, je crois qu’il y aurait une révolution avant demain matin » : c’est par cette citation d’Henry Ford que commence cet essai court et percutant. Les auteurs présentent un bref historique de la monnaie et des banques. Si les premières traces de monnaie métallique remonte à plus de 2500 ans en Grèce, la monnaie papier est apparue en Chine au 8^ème siècle.

Jusqu’au 19^ème siècle, les monnaies reposent sur l’or ou l’argent mais leur rareté conduit à de nombreuses dévaluations, à l’utilisation d’alliages. Le papier-monnaie est inventé au 17^ème siècle, sous l’impulsion d’un Suédois. En 1694, la première banque centrale est créée en Angleterre. Le 19^ème siècle voit apparaître le monopole d’émission d’Etat. La 1^ère guerre mondiale mettra fin à la convertibilité de nombreuses monnaies. Le Royaume Uni y renoncera en 1931, les Etats-Unis en 1971.

La Banque de France est fondée en 1800. Ses deux cent actionnaires les plus importants constituent l’Assemblée Générale et les statuts impériaux resteront en place jusqu’en 1936. Le Front Populaire met la banque sous l’autorité du gouvernement mais elle ne sera pleinement nationalisée que le 2 décembre 1945. En janvier 1973, ses statuts sont réformés par l’article 25 : « le Trésor public ne peut être présentateur de ses propres effets à l’escompte de la Banque de France ».

Cette interdiction de financer l’Etat est complétée par l’indépendance accordée en août 1993 par le gouvernement d’Edouard Balladur. Les différents traités européens confirmeront cette double orientation puisque l’article 104 du traité de Maastricht (devenu article 123 du traité de Lisbonne) précise : « il est interdit à la BCE et aux banques centrales des Etats membres (…) d’accorder des découverts ou tout autre type de crédit » à toute institution publique.

Le problème de la création monétaire

Ils soulignent que « si le prêteur a prélevé cette somme sur son épargne, il est juste qu’il en reçoive rémunération puisqu’il n’aura pas la disponibilité de cet argent jusqu’à échéance du prêt, outre le risque de ne pas être remboursé ». Ils rappellent que la monnaie est un « instrument de mesure, instrument de réserve de valeur et instrument de paiement » et « une convention sociale reposant sur la confiance, elle n’a d’autres valeurs que celle que nous lui accordons ».

Les auteurs montrent que depuis le 1^er janvier 2001, la masse monétaire M1 (billets, pièces et dépôts à vue) de la zone euro a progressé de 11,5% par an contre 4,5% pour la croissance nominale du PIB. Elle représentait 4691 milliards d’euro en octobre 2010. M3 atteint 9475 milliards, soit à peu près l’équivalent du PIB. Ils dénoncent l’idée « que l’argent existe comme un gâteau dont la seule question est de savoir comment le repartir entre les convives ».

Or, « aucune loi physique n’empêche un Etat, une Banque centrale ou de second rang, de créer toute la monnaie nécessaire ». Et en réalité, « la monnaie en circulation a été créée ex-nihilo par les banques commerciales, sous forme de crédits aux ménages, aux entreprises et aux Etats ». Les auteurs posent deux problèmes : le premier est que « ce sont les crédits qui permettent les dépôts, et non l’inverse » et le second le « droit exclusif » des banques commerciales à créer la monnaie.

Les auteurs expliquent que « la masse monétaire, constituée essentiellement par la monnaie scripturale, s’accroît donc lorsque les flux de remboursement sont inférieurs aux flux des crédits nouveaux » et soulignent que les intérêts imposent une croissance de la masse monétaire. Ils notent que la Banque centrale ne détient pas le privilège de la création monétaire. Son rôle consiste à règlementer le système et à être le prêteur de dernier ressort, comme nous le constatons depuis trois ans.

Comme dans leur dernier ouvrage, les auteurs ont recourt à des petites histoires, des analogies qui éclairent particulièrement bien leur propos. Ce faisant, ils ont fait de ce livre un essai accessible à tous et très pédagogique. Je reviendrai demain sur les conséquences de la privatisation de la création de la monnaie.

Source : « La dette publique, une affaire rentable », A-J Holbecq et P Derudder, Editions Yves Michel