Ce que nous dit le précédent de 1992-1993 sur une fin de l’euro

C’est une des dernières lignes de défense des partisans de l’euro : le retour des monnaies nationales et des dévaluations compétitives provoqueraient un cataclysme économique. Outre le fait que la situation actuelle est loin d’être riante, l’explosion du SME au début des années 1990 nous dit le contraire.

Flashback

Le début des années 1990 est difficile pour l’économie mondiale. Après une fin des années 1980 euphorique malgré le krach de 1987, du fait, déjà, de l’ajustement des politiques monétaires par les banques centrales, les économies occidentales souffrent d’un violent krach immobilier, qui aboutit à des faillites bancaires aux Etats-Unis, à la crise dont le Japon ne s’est toujours pas totalement remis et à un ajustement violent du marché immobilier parisien (qui perd 35% de sa valeur de 1991 à 1998).

L’Europe continentale rentre plus tardivement en récession du fait de l’unification allemande. En effet, le choix par Bonn d’une parité entre mark de l’est et mark de l’ouest donne un pouvoir d’achat important qui booste la croissance allemande en 1991 et produit un effet d’entraînement pour toute l’Europe. Mais cette forte croissance provoque une remontée de l’inflation (au-delà de 5%) et même un léger déficit de la balance des transactions courantes.

En outre, les parités monétaires européennes n’ont pas été réajustées pour tenir compte des différentiels d’inflation. Et la surchauffe de l’économie allemande pousse la Bundesbank à remonter les taux d’intérêt début 1992. La spéculation, permise par la libéralisation des mouvements de capitaux (directive Delors-Lamy de 1988), se déchaîne et provoque alors une explosion du SME de 1992 à 1993.

Dévaluation et croissance

En septembre 1992, après avoir monté ses taux courts à 15%, la Grande Bretagne quitte le SME pour ne pas asphyxier son économie. La livre perd jusqu’à 25% (en 1994, la dévaluation par rapport au mark atteint en moyenne 15% par rapport à 1991). La peseta et l’escudo sont dévalués une première fois, puis une seconde en mai 1993. En août 1993, les marges de fluctuations du SME sont élargies à 15%. En 1994, la lire et la peseta ont perdu 25% par rapport au mark.

Mais loin d’apporter la désolation économique, ces réajustements monétaires dynamisent l’économie. Après deux années de récession, la croissance rebondit au Royaume Uni (2.2% en 1993 et 4.3% en 1994). Après la récession de 1993, l’Europe continentale retrouve la croissance en 1994 : 2,2 à 2,4% en France, Italie et Espagne et même 2.7% en Allemagne. Mieux, l’inflation diminue dans les pays qui ont dévalué (4% en 1994 contre 6% en1991 en Italie, 2% au Royaume Uni au lieu de 7.5%).

Ce que cela dit d’une fin de la  monnaie unique

Bref, le réajustement brutal des parités monétaires, a, au contraire, libéré la croissance économique européenne en permettant aux différents pays d’avoir enfin un taux de change et des taux d’intérêt adaptés à leur économie. Mieux, cela n’a pas provoqué de dérapage inflationniste puisque l’inflation a reculé sur l’ensemble du continent pendant l’intervalle. Et de toutes les façons, l’histoire économique enseigne que les dévaluations ont souvent un intérêt.

Alors, bien sûr, dans le cas d’une fin de l’euro, se poserait le problème des dettes souveraines. Il serait bien sûr illusoire de partir du principe que l’Italie pourra assumer sa dette si elle dévalue. Néanmoins, il faut noter que depuis un an et demi, les Etats européens ont mobilisé 400 milliards d’euros pour sauver les créanciers des pays en difficulté sans contrepartie autre qu’une austérité sauvage et imbécile. Mieux, la monétisation permettrait de recapitaliser les banques à bon compte.

Bref, loin des scénarios catastrophistes qui visent surtout à faire peur et empêcher tout débat, le réajustement des parités monétaires permettrait de relancer la croissance dans les pays de la périphérie qui retrouverait ainsi leur compétitivité sans avoir à baisser les salaires. Le montant des ajustements fait qu’un dérapage inflationniste est évitable. Et s’il fallait recapitaliser les banques, cela ne serait pas plus important que ce qui est fait aujourd’hui.

Bref, même si l’économie n’est pas une science exacte, l’examen de l’explosion du SME en 1993 permet de très fortement nuancer les prédictions catastrophistes de certains. Les dévaluations peuvent être positives.

Source pour les chiffres : OCDE

L’euro, ce sont les raisins de la colère en Europe

Et maintenant, c’est au tour du Portugal d’entrer dans la tourmente avec des taux longs qui dépassent 7%. Même si le Premier Ministre affiche son optimisme, comment ne pas constater que les pays de la périphérie de l’Union Européenne sont dans une grave impasse ?

L’Europe du Sud va dans le mur

Bien sûr, le Portugal va réussir à afficher un déficit public légèrement inférieur à la prévision initiale de 7.3%, mais la situation est totalement intenable. Certes, la Commission annonce une croissance du PIB de 0.5% en 2010 et de 0.7% en 2011 mais ce second chiffre semble totalement illusoire étant données les mesures d’austérité annoncées en novembre. Comment le pays pourrait-il croître avec un gel des retraites, une baisse de 5% du traitement des fonctionnaires et une hausse de la TVA ?

Certes, ce plan doit ramener le déficit à 4.6% en 2011 mais il est probable que le pays retombera en récession, d’autant plus que ce n’est pas la demande des autres pays européens qui pourra arranger quoique ce soit. Du coup, la dette publique va dépasser 80% du PIB. Le problème est que le Portugal empruntait autour de 4% à long terme et qu’il doit aujourd’hui emprunter à 7%. Appliqué à l’ensemble de la dette, cela représente un surcoût de 2.4% du PIB !

Joseph Stiglitz souligne bien justement que cette voie n’est pas tenable et que l’euro est devenu un « élément de faiblesse ». En effet, les pays du Sud de l’Europe ne pourront pas s’en sortir sans le bol d’air que donnerait à leurs économies une dévaluation car l’austérité entretient la crise, qui détériore la situation financière, qui appelle davantage d’austérité… Le seul moyen de casser ce cercle vicieux serait de dévaluer pour relancer la production intérieure et accroître les revenus du tourisme.

Aucune issue crédible possible

En fait, les pays du Sud de l’Europe sont dans une impasse similaire à celle de l’Argentine au tournant du siècle. En s’accrochant à la monnaie unique, ils accentuent la crise sans espoir d’en sortir. Plus ils tarderont, plus la sortie sera dure, même si  on peut prédire un fort rebond, à la manière de ce qui s’était passé pour Buenos Aires. D’ailleurs, en Grèce, on assiste déjà à une fuite des capitaux similaire à celle de l’Argentine puisque les dépôts bancaires ont fondu de 12% depuis décembre 2009.

Les marchés et les acteurs privés ont bien compris que la situation est intenable et qu’il vaut mieux détenir des euros en Allemagne qu’en Grèce… La situation est intenable. Et ce ne sont pas les solutions évoquées par les défenseurs de l’euro qui permettraient de résoudre quoique ce soit. La plupart de leurs idées (plan de relance, rééquilibrage des balances commerciales) impliquent un changement tellement radical de la politique Allemande que cela semble totalement illusoire.

Les euro-bonds ne sont pas une solution. Même à hauteur de 60% du PIB (et il est peut probable que l’Allemagne accepte de devenir caution solidaire de 3500 milliards d’euros de dettes supplémentaires), cela laisserait des dettes au-delà des 60%, sur lesquelles la spéculation serait sans doute d’autant plus redoutable… Et puis, aucune solution évoquée ne permettrait pas de régler le problème de compétitivité, qui ne peut être soldé que par une dévaluation.

La Grèce, le Portugal, l’Espagne et l’Italie ne pourraient rester temporairement dans l’euro qu’en acceptant une baisse importante de leur niveau de vie pour regagner en compétitivité. Mais cette voie serait celle d’une Dépression comparable aux années 1930.

Sortie de l’euro : y-a-t-il un risque pour la croissance ?

C’est l’un des arguments les plus couramment évoqués pour s’opposer à la sortie de la monnaie unique. Une analyse pays par pays permet de considérablement nuancer cette opinion.

Dans le Sud de l’Europe, un fort rebond de la croissance

Assez bizarrement, certains parlent d’une contraction de la demande et donc de la croissance dans les pays qui dévalueraient le plus. Outre le fait d’être totalement contredite par l’histoire économique récente, cette analyse ne résiste pas aux faits. Prenons le cas de l’Espagne : ses exportations représentent 15% du PIB et le tourisme 10%. L’ampleur probable de la dévaluation permet d’escompter une progression de 10 à 20% des deux, soit un apport de croissance de 2.5 à 5% du PIB !

En outre, cela ne prend pas en compte l’effet multiplicateur sur l’économie. Mieux, l’Etat pourrait escompter 1 à 2 points de PIB de recettes fiscales supplémentaires et une baisse des dépenses sociales pour le chômage. En outre, la possibilité de monétiser la dette permettrait à l’Espagne de très largement réduire son coût, améliorant encore fortement les marges de manœuvre financières du pays. Une partie pourrait être utilisée pour recapitaliser les banques en cas de risque systémique.

Enfin, si le renchérissement des produits importés réduira leur demande en volume, cela est loin d’être évident en valeur. Pourquoi la consommation globale en valeur diminuerait du fait de la hausse des prix pour 25% des produits ? Mieux, cela réduirait les importations sur des produits que l’économie Espagnole produit encore, comme l’automobile (avec une forte substitution des véhicules importés d’Allemagne par des productions locales, accélérant encore la croissance).

Le cas de la France et de l’Allemagne

Pour l’Allemagne, la fin de la monnaie unique aurait clairement un effet récessif dans un premier temps. Il est évident qu’une dévaluation de 15% du franc et de 30 à 40% des pays du Sud par rapport au mark aurait un impact important sur les exportations Allemandes. Une baisse de 10% des exportations à destination de la zone euro aurait un impact négatif de 2.5 points sur le PIB. Néanmoins, cela pourrait être en partie compensé par le commerce avec les autres pays (50% du commerce Allemand).

A l’échelle de la France, comme nous commerçons davantage avec des pays dont la monnaie s’apprécierait par rapport au franc, on peut escompter un impact positif sur notre commerce à court terme, avec une augmentation des exportations à destination de l’Allemagne, des Etats-Unis, de la Grande-Bretagne ou de l’Asie. Cela serait en partie compensé par l’augmentation de la valeur des achats de matières premières et la détérioration du solde commercial avec les pays du Sud de l’Europe.

Mais dans un pays où le tourisme représente 6.6% du PIB, l’impact serait très positif puisque moins de 20% des touristes étrangers viennent de pays dont la monnaie baisserait par rapport au franc. Du coup, pour plus de 80% des touristes, leur pouvoir d’achat augmenterait et la France deviendrait plus attractive, ce qui aurait un impact positif significatif sur la croissance. Enfin, la possibilité de monétiser la dette permettrait de réduire son fardeau, à un moment où il est plus important que jamais.

Si la fin de l’euro représente un véritable risque pour la croissance de l’Allemagne et de ses satellites monétaires, en revanche, la fin de la monnaie unique est le seul moyen de relance la croissance dans les pays du Sud et elle devrait avoir un impact positif pour la France.

Les dévaluations, nouveau tabou de la pensée économique

Diabolisation du protectionnisme, des barrières aux mouvements de capitaux, des entreprises publiques (avec  les problèmes de neige dans les aéroports) : la pensée unique définit sans cesse la frontière entre le mal et le bien sans la moindre nuance. Nouvel exemple avec les dévaluations.

 « L’euro nous protège des dévaluations »

Les défenseurs de la monnaie unique sont habiles. A l’origine, ils avaient vendu l’unification monétaire comme un soutien à la croissance et à l’emploi. Mais vu les résultats désastreux de la zone euro sur ces questions, ils ont bien vite abandonné cette ligne de défense pour en adopter une autre, basée sur le fantasme de ce que serait la vie sans l’euro. Et sans l’euro, les monnaies nationales pourraient être dévaluées. Donc, par définition, l’euro nous protège des dévaluations.

Et pour convaincre de l’utilité de l’euro, il faut donc convaincre que les dévaluations seraient une horreur économique dont la monnaie unique nous préserverait. Les européistes n’ont peur d’aucun excès malgré le fait que les pays européens qui n’ont pas adopté l’euro se portent en général plutôt mieux que ceux qui ont cédé à l’unification monétaire. Ils recourent donc à l’outrance et à l’exagération. En fait, la monnaie unique nous protégerait des sept plaies d’Egypte !

Les dévaluations provoqueraient donc hyperinflation, baisse de la demande, plans de rigueur, fuite des capitaux, et appauvrissement généralisé. Le plus drôle est que ce dont l’euro nous protégerait est exactement ce qui se passe comme conséquence de la défense de l’euro. En effet, pour rester dans l’euro, les pays de la périphérie, après avoir subi une inflation du prix des actifs, font baisser leur demande par des plans de rigueur, voient les capitaux fuir les titres de leur dette et s’appauvrissent…

Ni mauvaises, ni bonnes, mais parfois utiles

Dans la réalité, comme je l’ai dessiné rapidement dans mon papier de dimanche, les dévaluations ont des avantages et des inconvénients. Il s’agit simplement d’essayer d’estimer si elles permettraient ou non d’améliorer la situation. Dans le cas des PIIGS, il me semble impossible de soutenir la politique menée actuellement tant elle ressemble à l’impasse déflationniste dans laquelle s’était enferrée l’Argentine en 1999 pour défendre son lien avec le dollar, avant le choc de 2002.

Des pays ne peuvent pas à la fois améliorer leurs finances publiques et leur compétitivité (réduction des coûts salariaux) sans ajustement monétaire. En effet, la conjonction de deux politiques déflationnistes sans le moindre soutien à la croissance apporte forcément une dépression économique. Les dévaluations permettent à un pays qui a besoin de rééquilibrer ses comptes de compenser par la balance commerciale et le tourisme l’effet récessif d’un ajustement budgétaire, et de le limiter.

Le problème en Europe est que cela fait longtemps que nous n’avons pas dévalué, ce qui permet aux défenseurs de la monnaie unique d’en caricaturer les conséquences (bénignes par rapport à ce que nous vivons aujourd’hui). Dans la réalité, si les dévaluations n’ont pas que des avantages bien sûr, au global, elles permettent en général de dynamiser l’économie, sans effet négatif sur la demande (autre que celle des produits importés). En Europe, on peut soutenir qu’elle favoriserait les hausses de salaire.

Bref, loin d’être un cataclysme qui abîmerait plus encore nos économies, les ajustements monétaires sont sans doute ce dont l’Europe aurait le plus besoin pour rééquilibrer la situation des différents pays qui la composent. Mais attention, ne le dites pas trop fort !

La fin de l’euro provoquerait-elle une grave crise ?

Les mêmes qui promettaient des jours qui chantent avec l’euro affirment aujourd’hui qu’un retour aux monnaies nationales serait une catastrophe. C’est ainsi que Le Figaro se fait l’écho d’une sombre étude publiée par la banque ING quantifiant l’impact d’une sortie de l’euro.

Une apocalypse économique

Il n’y a pas d’autres mots pour qualifier le scénario décrit par Mark Cliffe, responsable de la recherche de la banque : baisse de 10% du PIB sur 3 ans, près de 14% de taux de chômage, un euro à 0,85 dollar, un litre d’essence à 1,75 euros. Pour lui, le franc dévaluerait de 15% par rapport au mark, et la lire de 25%, des chiffres en ligne avec ce que nous annonçons. En revanche, il annonce une dévaluation de 50% pour l’Espagne et jusqu’à 80% pour la Grèce.

En fait, le scénario annoncé s’inspire des évènements en Argentine en 2002, puisque le PIB y avait reculé de 10%, le chômage grimpant à 20%, la pauvreté à 40%, le peso étant dévalué de 72% ! Est évoquée également une pression à la baisse sur les prix et les salaires en Allemagne et en France et l’éventualité d’une conversion des dettes et créances qui étaient en euro favorisant les débiteurs plutôt que les épargnants. Enfin, la fin de l’euro serait la fin de l’Union.

Une vision caricaturale

Il est difficile de ne pas voir dans cet exercice une volonté de défendre à tout prix la monnaie unique plutôt qu’une analyse rationnelle de ce qui se passerait. En effet, l’article évoque les risques que nous prendrions si le « nouveau franc » venait à dégringoler par rapport à l’« ancien euro ». Pourtant, l’étude d’ING confirme nos prévisions selon lesquelles la parité du « nouveau franc » se retrouverait autour du point d’équilibre vis-à-vis de l’euro, en intermédiaire entre le mark et la lire.

En clair, personne de sérieux ne soutient aujourd’hui que le franc serait dévalué par rapport à l’euro. En outre, si la baisse de l’euro à 0,85 dollar est très forte, il faut noter qu’il y a un précédent puisque de début 1999 à fin 2000, l’euro était passé de près de 1,2 dollars à 0,825. Loin de pénaliser l’activité, cette dépréciation avait au contraire permis à la zone euro d’enregistrer sa plus forte croissance annuelle, 3.9% en 2000 et encore 2% en 2001, malgré le krach de la bulle Internet…

Une vision très partielle du cas Argentin

Il faut tout d’abord noter que le cas de l’Argentine est sans doute très extrême par rapport à ce qui se passerait en Europe. Par exemple, la fin de l’union monétaire en Tchécoslovaquie s’est passée de bien meilleure manière. En outre, le papier oublie de souligner que le pays traversait une grave crise depuis 1999 puisque son PIB avait reculé de 10% de 1998 à 2001, avant le défaut et la dévaluation. Et c’est la défense du lien avec le dollar qui avait provoqué cette crise.

Et si le défaut et la dévaluation brutale de début 2002 expliquent en grande partie la violente baisse du PIB de cette année là (-10%), il ne faut pas oublier que cela a permis ensuite à l’économie de rebondir vivement puisque le PIB a progressé de plus de 8% par an les trois années suivantes. En clair, le PIB 2004 était supérieur au PIB 2001. Du coup, on ne voit pas bien pourquoi le PIB reculerait sur trois ans en Europe, surtout pour les pays qui ne dévalueraient pas autant.

Si l’expérience Argentine a été douloureuse et présente des limites (persistance d’une forte inflation notamment), la dévaluation a permis de doubler les exportations de produits industriels et alimentaires de 2002 à 2006 et la croissance est restée forte depuis. Et dans le cas de la France, nous pourrions avoir les avantages de la sortie (hausse des exportations du fait de la dévaluation par rapport au mark et au dollar) sans les inconvénients (pas de défaut du fait de la stabilité du franc par rapport à l’euro).

Bref, une analyse rapide du scénario d’ING permet rapidement d’en pointer les grandes limites. Du coup, on peut se demander s’il n’exprime pas surtout le souhait de la banque que la monnaie unique poursuive son chemin et si ce scénario catastrophe n’est pas surtout destiné à faire peur.

De l’intérêt des dévaluations

C’est une des dernières lignes de défense des partisans de la monnaie unique européenne, peut être pas la dernière mais sans doute une des dernières : l’euro nous protègerait des dévaluations au sein de l’Europe. Une nouvelle ligne Maginot à enfoncer.

Fantasmes contre réalité

A écouter les défenseurs de l’euro, le retour aux monnaies nationales provoquerait une vague de dévaluations apocalyptiques, une sorte de retour à l’âge de pierre économique. C’est à peine s’ils n’évoquent pas les famines ou les guerres qui s’en suivraient. En fait, le procédé est assez habile car en affirmant que les dévaluations sont dangereuses, ils parent de facto la monnaie unique de l’avantage de les éviter, par définition. Il faut donc compléter le bilan de l’euro.

Le problème est que le rétroviseur historique révèle une autre réalité. Dans les années 70 et 80, quand les pays européens procédaient régulièrement à des ajustements monétaires (réévaluations ou dévaluations), la croissance était beaucoup plus forte que dans le système de parité fixe de l’euro. C’est ainsi que selon les chiffres de l’OCDE la croissance de la France est passée de 2.3% par an à 1.5% des années 80 aux années 2000 (2 à 0.8% en Allemagne et de 2.6 à 0.5% en Italie).

Bref, les dévaluations n’ont jamais handicapé la croissance du continent européen. C’est bien la rigidité de l’euro qui créé les problèmes actuels. En outre, l’histoire économique montre bien que les dévaluations sont au contraire un procédé pour relancer la croissance. C’est comme cela que la Grande-Bretagne ou la Suède sont sortis de la récente crise économique. La baisse de la monnaie permet de relancer les exportations et pénalise les importations, favorisant la production locale et l’emploi.

Les dévaluations au service de la hausse des salaires

Mieux, en constatant que l’euro comme monnaie unique pousse à la compression des salaires en Allemagne (et bientôt partout ailleurs), on en arrive à la conclusion que les dévaluations rendent davantage possibles les hausses de salaires par rapport aux autres pays. En effet, dans un régime de changes ajustables, si un pays voit ses salaires progresser davantage que les voisins, à gain de productivité équivalent, il perd en compétitivité prix sur les coûts de production.

Néanmoins, il peut à tout moment effacer cette perte par une dévaluation, comme le faisaient les pays du Sud de l’Europe par rapport à l’Allemagne dans les années 70 ou 80. Au contraire, dans un système de change fixe comme l’est l’euro aujourd’hui, il n’y a plus la possibilité de dévaluer pour compenser des hausses de salaires supérieurs à celles des voisins. Résultat, le pays dont l’évolution des salaires est la plus faible gagne en compétitivité par rapport à ses voisins.

C’est le « modèle Allemand », où les salaires stagnent depuis près de 15 ans et la croissance depuis 10 ans. L’Allemagne l’a compris avant car elle avait les coûts les plus élevés de l’Europe à l’origine. Le problème est que si le modèle se généralise, les salaires seront poussés à la baisse, tout comme la croissance. Et il faut noter qu’alors, les gains de productivité ne peuvent plus être redistribués en partie aux salariés, pris dans une course au moins-disant salarial.

Le péril des dévaluations est un fantasme bien utile pour essayer de protéger l’euro. Mais dans la réalité, les dévaluations, si elles ne sont pas dénuées de conséquences négatives (renchérissement des importations…) ont également des vertus, et notamment celle de faciliter les hausses de salaires.

Demain, « Fin d’une monnaie unique : le précédent tchécoslovaque »