1929 = 2001 + 2008 : l’équation de Galbraith ?

« La crise économique de 1929 » est assez incroyable à lire tant l’histoire ressemble à celle de la dernière décennie. En fait, elle semble conjuguer les caractéristiques de la bulle Internet et des subprimes.

Le rôle des inégalités

Galbraith donne cinq explications à la crise de 1929. Tout d’abord, il y voit une conséquence des inégalités dans la répartition des revenus. Ensuite, il incrimine la structure des entreprises, et notamment le levier utilisé par les sociétés financières. Puis, il met en cause le rôle des banques, la balance commerciale américaine et enfin les erreurs des économistes de l’époque.

Le rôle de la mauvaise répartition des revenus peut sembler surprenant au premier abord. Cependant, les économistes montrent bien qu’un pic d’inégalités a été atteint en 1929 (et en 2007 à nouveau), ce qui incite à considérer cette piste avec attention. Pour Galbraith, l’explication est la suivante : « cette répartition des revenus signifiait que l’économie dépendait d’un haut niveau d’investissements ou d’un haut niveau de dépenses de luxe chez les consommateurs (ou les deux) ».

Il note qu’une répartition plus égalitaire donne une plus grande stabilité à l’économie car seule une minorité jouait à la bourse (1% de la population étasunienne au maximum selon lui). Plus son poids dans l’économie est lourd (près de 20% des revenus alors), plus l’impact d’un krach est alors important… Il note d’ailleurs que les grandes vagues spéculatives ont souvent été précédées de baisses d’impôt et cite des scandales de l’époque sur la rémunération des grands patrons qui seront familiers au lecteur d’aujourd’hui.

L’effet de levier, le démon de la finance

Mais la cause principale est le levier, qui consiste à emprunter pour placer plus que ce que l’on a par des innovations financières (sociétés d’investissement en 1929, hors bilan ou CDS en 2008). Il accentue les hausses comme les baisses. D’abord, son utilisation augmente la quantité d’argent disponible, donc les prix, puis créé des moyens supplémentaires, ainsi de suite. Ensuite, la baisse des cours provoque des appels de marge pour couvrir les pertes, forçant les ventes, faisant alors baisser toutes les actions.

Il montre l’envolée des prêts spéculatifs (2,5 milliards de dollars début 1926, 3,5 un an plus tard et 6 fin 1928). Cet effet de levier fut utilisé par les sociétés financières pour créer des cascades de sociétés d’investissements, une société d’investissement pouvant à son tour en créant une autre. Tout cet argent permettait également aux sociétés d’acheter leurs propres actions pour faire monter leur cours. Il note également que l’effet de levier permettait de passer outre le niveau des taux d’intérêts.

Une crise également systémique

Galbraith attribue également une part de responsabilité au système bancaire qui s’effondra comme un château de cartes avec la crise, une faillite en entraînant une autre. Il souligne également le rôle des déséquilibres commerciaux. En effet, les forts déficits ou excédents provoquent des flux d’argent qui poussent les marchés à la hausse (comme en 2007). Enfin, il souligne que les économistes de l’époque, en privilégiant l’équilibre des finances publiques, transformèrent la récession en dépression.

La lecture de ce livre est d’autant plus passionnante qu’il s’agit d’une réédition de 1989, où l’auteur en profite pour parler du krach de 1987, qu’il avait annoncé en janvier. Pour lui, cela montre que les marchés portent en eux-mêmes les germes de leur propre destruction,. Il souligne également que les deux krachs ont produit leur lot de bouc émissaire permettant d’exonérer le marché (les double déficits en 1987, le retournement économique en 1929). Il souligne au contraire la responsabilité de la politique de taux élevés, qui, en attirant les capitaux, fit monter la bourse au-delà du raisonnable.

Pour lui, néanmoins, et ces phrases, écrites en 1989, trouvent une lecture très actuelle aujourd’hui, nous sommes en partis à l’abri d’une Grande Dépression pour deux raisons. Tout d’abord, il y a « la certitude que le gouvernement fédéral renflouera toute banque en difficulté pourvu qu’elle soit d’une certaine taille ». Et ensuite, il y a maintenant des mécanismes qui protègent de la déflation salariale. Une autre, dans l’édition de 1954 raisonne bizarrement aujourd’hui : « l’étonnant, en vérité, est que depuis 1929 nous ayons été si longtemps épargnés ». Le monde s’est rattrapé depuis.

Paradoxalement, il semble que la moindre violence de la crise de 2008, par rapport à celle de 1929, ne permet pas une prise de conscience des politiques des limites d’un système qui porte en lui-même les germes de sa propre destruction. S’ils pouvaient relire Galbraith !

Source : « La crise économique de 1929, anatomie d’une catastrophe financière », Payot

Ils sont en train de sauver le système sans le changer !

La crise financière de 2008 restera dans les annales de l’histoire économique. En revanche, contrairement à celle de 1929, qui avait provoqué une réflexion de fond sur les processus économiques, il est fort possible que celle-ci se conclue (à court terme) par une absence totale de réforme du système.

La cavalerie, à l’échelle de l’économie mondiale

La gigantesque escroquerie de Bernard Madoff, qui payait des intérêts exorbitants en utilisant les versements en capital de ses investisseurs est un cercle vicieux qui revient à utiliser un argent que l’on a pas vraiment : on l’appelle cavalerie. Malheureusement, on peut se demander s’il n’y a pas une analogie avec ce qui se passe aujourd’hui dans le monde. Alors que les dirigeants expliquaient encore il y a six mois qu’il n’y avait pas d’argent pour financer tel ou tel projet, ils déversent aujourd’hui des milliards comme si les billets poussaient désormais sur des arbres.

Les gouvernements européens ont ainsi mis en place une garantie bancaire de plus de 1000 milliards d’euros. Ils ont également dépensé des dizaines de milliards pour recapitaliser de nombreux établissements. Et un plan de relance de plus de 100 milliards a déjà été mis en place. Aux Etats-Unis, après les 700 milliards du plan Paulson et les 100 milliards du plan de relance de Georges Bush, on parle de 500 à 1000 milliards pour un plan Obama. Mais ce sont les banques centrales qui sont les plus actives : 2000 milliards d’actifs rachetés par la Fed, environ 1000 milliards pour la BCE et une baisse des taux.

La relance de l’endettement, la solution de facilité

Alors que la crise actuelle est une crise issue d’un excès d’endettement, partout dans le monde, les autorités cherchent à soutenir le crédit et cherchent à relancer l’activité par l’endettement. C’est exactement ce que le monde a fait après l’explosion de la bulle Internet, et qui nous a conduit à une crise encore plus violente aujourd’hui. Et comme la situation est plus grave, les moyens utilisés sont encore plus grands. Mais le parallèle avec la précédente crise économique est inquiétant. Ne sommes-nous pas en train de préparer la prochaine crise économique ? Les Etats ne seront-ils pas trop affaiblis pour l’affronter ?

Il est vrai cependant qu’il peut sembler moins dangereux de soutenir la finance en baissant les taux, recapitalisant les banques et en rachetant leurs actifs pourris. Cela permet d’amortir la réduction temporaire de l’effet de levier (réduction des actifs par rapport au capital) car cette réduction de l’effet de levier a un puissant effet dépressif sur l’activité. Bref, il semble moins dangereux de limiter le dégonflement de la bulle financière pour protéger l’économie réelle des conséquences peut-être difficilement maîtrisables d’un dégonflement plus brutal, fût-ce au prix d’un endettement massif.

Une autre voie était-elle possible ?

Mais cette voie n’est pas sans danger, pour deux raisons. Tout d’abord, elle laisse les institutions publiques lourdement endettées. Que se passera-t-il si les banques centrales ne peuvent pas nettoyer leur bilan avant la prochaine crise ? Les Etats ne sont-ils pas en train d’hypothéquer leur capacité financière pour les années à venir, dans une forme d’asservissement de la collectivité au monde de la finance ? En fait, il apparaît clairement que le système financier néolibéral n’est pas sur le point d’être changé, mais qu’il est simplement sauvé par une injection d’argent public.

Pourtant, une autre voie était sans doute possible. Pour être honnête, ce chemin était sans doute plus difficile car différent de ce qui avait été fait avant. Cette voie aurait consisté à accélérer la baisse de l’effet de levier au lieu de l’amortir (hausse des ratios prudentiels, taxation et encadrement des mouvements de capitaux, limitation des pratiques spéculatives, sans doute nationalisation partielle des banques…) de manière à dégonfler radicalement la bulle financière et limiter sa capacité de nuisance sur l’économie réelle. Pour compenser l’effet dépressif d’une telle décision, il aurait fallu inverser les sommes investies et donner la priorité à l’économie réelle sur la finance.

Bien sûr, un tel choix représente en partie un saut dans l’inconnu. Mais aujourd’hui, nous ne faisons que répliquer en plus fort les choix de 2001 et nous savons ce à quoi ils nous ont mené sept ans après. Il ne faut pas sauver le système, il faut le changer, tout en protégeant les citoyens des conséquences.

Faut-il racheter les actifs pourris des banques ?

Pour sauver les institutions financières de la crise qu’elles ont provoquée à cause à la déréglementation, les banques centrales rachètent à tour de bras les actifs des banques. Bizarrement, il y a très peu de débat sur la pertinence de tels rachats, qui mobilisent pourtant des sommes considérables.

Retour à l’origine de la crise

Si les subprimes portent une responsabilité importante dans le déclenchement de la crise, ils ne sont pas les seuls responsables de la catastrophe financière actuelle. Bien sûr, le mécanisme de prêts hypothécaires, souvent à taux variables a joué le rôle de déclencheur. Mais il s’inscrivait dans une problématique plus globale et n’était qu’un des vices du système. En effet, il faut s’interroger sur les raisons du recours à de tels emprunts par les ménages modestes pour mieux comprendre les limites du système néolibéral.

Si la valeur des actifs immobiliers a tant progressé, c’est parce que les institutions financières ont abusé de l’effet de levier, en empruntant toujours plus par rapport à un même capital, et parce que l’augmentation des revenus élevés a poussé l’ensemble du marché à la hausse. Mais comme les revenus des ménages modestes n’ont pas progressé aux Etats-Unis depuis trente ans, comme le montre Robert Reich, leur seule solution pour devenir propriétaire a été d’emprunter dans des conditions très risquées. Les banques ne se sont pas souciées du risque car elles l’ont revendu, pensant y échapper, alors qu’il était seulement devenu insaisissable.

Un effet de levier devenu insoutenable

Les cours de l’immobilier ont rapidement formé une bulle appelée à éclater. Les raisons en sont doubles : des taux relativement bas, mais surtout un afflux de liquidités consécutif à l’accroissement de l’effet de levier par les banques. À titre d’exemple, cet été, le bilan de Citigroup était de 2400 milliards de dollars, pour lesquels la banque n’avait besoin que de 200 milliards de capital…. Pire, les banques ont placé de plus en plus d’engagements hors bilan (1200 milliards dans le cas de Citigroup), ce qui permettait mécaniquement d’augmenter le rendement du capital, simplement en pariant plus pour une même somme.

Cette belle équation s’est révélée mortelle quand la valeur des actifs a plongé puisque les sommes perdues pouvaient rapidement dépasser le capital initial. Résultat, les banques ont été contraintes de vendre leurs actifs, poussant encore leur valeur à la baisse dans un cercle vicieux qui est le même à la hausse comme à la baisse. Aujourd’hui, le bilan de Citigroup atteint 2000 milliards de dollars, pour environ 300 milliards de capital. Morgan Stanley avait ainsi 33 dollars d’actifs pour chaque dollar de capital il y a un an, mais n’en a plus que 16 aujourd’hui, ce qui a provoqué une baisse de son bilan de plus de 200 milliards de dollars.

Cette baisse de l’effet de levier et des cours a un puissant effet déflationniste puisqu’elle provoque une destruction d’autant plus massive de monnaie que l’effet de levier était déraisonnablement haut. Résultat, cela permet aux banques centrales de recourir à la planche à billet sans grand risque pour l’inflation (tant que le cours des actifs ne monte pas), comme au Japon dans les années 90.

Le rachat des actifs pourris est-il une solution ?

Mais la panique financière fait que beaucoup d’actifs sont aujourd’hui difficilement vendables et devant la baisse des cours, les banques se retrouvent prises à la gorge, à la fois dans l’obligation de vendre pour restaurer leurs ratios, tout en ne trouvant pas d’acheteur. Il y a trois solutions pour sauver les banques de cette situation difficile : les recapitaliser pour leur permettre de retrouver leurs ratios sans avoir à vendre des actifs, leur prêter de l’argent ou tout simplement racheter les actifs invendables, ce que font aujourd’hui les banques centrales, notamment la Fed.

Mais cette pratique pose un gros problème, outre le manque absolu de contrôle démocratique. Elle elle ne permet pas à celui qui aide les banques d’influer sur leur gestion. C’est aussi le cas des prêts consentis par Nicolas Sarkozy. La seule solution acceptable est la recapitalisation, qui sanctionne les actionnaires qui n’ont pas fait leur travail ainsi que les dirigeants fautifs. Il est important que les mauvaises pratiques soient sanctionnées, sous peine de créer un aléa moral qui n’encouragera pas de meilleures pratiques demain. Enfin cela permet également à l’Etat d’influer sur les pratiques des banques (rémunérations, parachutes dorés…) ainsi que de récupérer sa mise.

Simplement racheter les actifs pourris des banques revient à compenser leurs erreurs sans les sanctionner. C’est pourquoi il est important que la conséquence d’une mauvaise gestion soit une recapitalisation, quitte à nationaliser les institutions financières.

Source : The Economist, 29 novembre