La crise décryptée et analysée par Paul Jorion

Après « L’implosion », Paul Jorion revient dans « La crise », sur la période couvrant mars à septembre 2008. Outre un récit très bien documenté, il offre une analyse de ses raisons particulièrement claire et pertinente.

L’accélération de la crise

Paul Jorion commence donc par la faillite de Bear Stearns en mars. Il souligne alors toute l’hypocrisie du montage financier qui permet à JP Morgan de racheter la 5^ème banque d’affaire du pays pour à peine un milliard mais avec une garantie de 29 milliards de la Fed... En juillet, le régulateur n’hésite pas à limiter la spéculation en interdisant certains types de vente à découvert. Fin août, les banques avaient provisionné plus de 500 milliards de perte et obtenu des recapitalisations à hauteur de plus de 300 milliards…

La situation diffère par pays. Les Etats-Unis ont procédé à des nationalisations massives. Mais en France, la modération des banques et des ménages (endettés à hauteur de 70% de leurs revenus, contre 145% outre-manche) nous protègent. L’Espagne souffre de l’effondrement de la bulle immobilière (en 2006 y ont été construits autant de logements qu’en France, en Allemagne et au Royaume-Uni réunis). Mais le pays évite le pire grâce à sa réglementation financière (qui interdit la titrisation et le hors bilan et encadre les prêts).

Paul Jorion fait également une très belle démonstration sur le rôle de la spéculation dans la hausse du prix des matières premières, par le transfert de capitaux venus s’investir dans le seul marché en croissance. Les spéculateurs ont investi 260 milliards sur les marchés à terme des matières premières en 2008 contre 13 milliards en 2003. Les prix, eux, ont monté de 183%. Sur le blé, plus de 80% des contrats étaient spéculatifs et la corrélation entre les placements spéculatifs et le prix du pétrole est parfaite sur l’année 2008.

Les raisons de la crise

« On permit aux ménages américains, dont les salaires déclinaient en dollars réels au fil des ans, de substituer du crédit facile à l’argent qui faisait défaut ». Cet afflux d’argent a fait monter la valeur de l’immobilier qui s’est ensuite effondré, laissant des millions de ménages sur le carreau. Paul Jorion dénonce également l’effet de levier, « qui démultiplie le risque de perte comme la chance de gain » et l’illustre par les CDS, ses assurances qui « ont multiplié artificiellement par dix le risque réel qui préexistait à leur création » (et dont JP Morgan détenait pour 7 000 milliards de dollars à lui seul !!!).

Il revient fréquemment sur l’aspect pro cyclique du marché, qui exagère hausse et baisse par rapport à leur tendance naturelle. Il montre comment la hausse des cours pousse à l’achat et inversement et comment les agences de notation amplifient les variations des marchés. Alan Greenspan conclut qu’ «  après avoir observé durant un demi siècle de nombreuses bulles de prix se développer et éclater, je suis arrivé à la conclusion que les bulles ne peuvent être désamorcées sans danger par une politique monétaire ».

Pour Paul Jorion, la crise que nous traversons est très proche de celle de 1929. Il en souligne les traits communs de manière troublante : un fort déficit commercial des Etats-Unis, une période d’augmentation des inégalités, une indifférence pour la spéculation, une spéculation immobilière précédant le krach, un excès d’endettement, et enfin le rôle des investment trusts, les hedge funds de l’époque, des officines financières qui utilisaient l’effet de levier pour proposer des rendements défiant toute concurrence…

Après la crise

Ce hoquet de l’histoire le fait douter d’une remise en cause du système. Pour lui, l’action des pouvoirs publics répond à la logique suivante : « le système en place doit être sauvé à tout prix, et idéalement sans être réellement réformé, pour préserver les avantages acquis ». Il annonce que « rien dans l’évolution de notre système économique et financier ne conduira à l’élimination automatique de la spéculation ». Il prédit même l’apparition de nouveaux instruments financiers dans « cinq à dix ans ». Le traitement de l’affaire Kerviel lui semble symptomatique d’un système qui détourne l’attention sur des responsabilités individuelles.

Pourtant, il juge qu’il y a des choses à faire. Il note que la Chine a volontairement dégonflé la bulle de son marché boursier en 2008, provoquant une baisse de sa valeur de deux tiers. Il cite les propositions du meilleur analyste du marché pétrolier, Fadel Gheit, pour limiter la spéculation sur les matières premières. Et lui-même propose une limitation drastique des ventes à terme pour y interdire les spéculateurs.

Par-delà cette analyse brillante et passionnante de la crise, dont on attend avec impatience la suite, Paul Jorion termine son livre par une réflexion plus philosophique sur l’homme, les marchés et l’état de nature. Pour lui, le laissez faire capitaliste s’apparente à un retour à l’état de nature primitif qui doit être civilisé.

Source : Paul Jorion, « La crise : des subprimes au séisme financier planétaire », Fayard

Tout ce que vous toujours voulu savoir sur la crise des subprimes

Abonné à The Economist, je ne pensais pas trouver mieux que leurs explications à la crise de subprimes. Pourtant, Paul Jorion réalise cette prouesse dans son livre de mai 2008 « L’implosion ».

La déconfiture du marché immobilier Américain

Paul Jorion s’est fait connaître pour avoir prévu la crise des subprimes : à cela rien de surprenant quand on lit ce livre qui détaille tous les types d’emprunts aberrants proposés aux consommateurs : « interest only », où seuls les intérêts sont payés et le principal était remboursé à l’échéance, les ARM « adjusted rate mortgage », où les consommateurs paient un taux promotionnel pendant 2 ans, ou peuvent rembourser mensuellement moins que les intérêts dus, augmentant tous les mois le principal à régler à échéance ou les multiples mécanismes de refinancement permettant d’emprunter toujours plus (HELOC).

L’ensemble de ces dispositifs ne pouvaient fonctionner que si le prix de l’immobilier poursuivait sa hausse. Mais Paul Jorion, montre bien que les prix de l’immobilier avaient atteint un niveau aberrant. Un indicateur montrait dès 2006 qu’ils avaient atteint le double d’un niveau raisonnable par rapport aux revenus. Malheureusement, les mauvaises pratiques se sont multipliées pour attirer des ménages qui n’avaient pas normalement les moyens d’acheter un logement, avec les « prêts rapaces » aux taux dissuasifs.

Pire, Paul Jorion montre qu’il était possible de réglementer le secteur du crédit avec le cas de la Caroline du Nord. Du coup, il souligne l’étendue du désastre en citant Paul Krugman, récent prix Nobel d’économie: « le blog financier Calculated Risk (…) estime que si le prix des résidences baissait de 20%, 13,7 millions de ménages se retrouveraient avec un prêt dont le montant est plus élevé que la valeur de leur logement. Le nombre se monterait à 20 millions si les prix devaient baisser de 30%. »

Les raisons de la crise financière

Pour Paul Jorion, « la bulle de l’immobilier résidentiel » n’est qu’une des quatre raisons de la crise actuelle. Il y ajoute « un système financier en régime de bulle », « la titrisation des prêts hypothécaires » et « un ensemble de modèles financiers incorrects ». Il cite Keynes pour dénoncer la spéculation inhérente au marché : « quand la fructification du capital d’une nation se transforme en sous-produit de l’activité d’un casino, le travail est rarement bien fait ». En homme de l’art, il démontre bien comment les modèles financiers actuels sont complètement dépassés, reposant trop sur un passé normé.

Il dénonce vigoureusement la titrisation des créances immobilières car cela permet à la banque de ne pas se préoccuper du remboursement du crédit et de seulement empocher les différents frais. En outre, cela permet de mettre les créances « hors bilan », libérant des capitaux pour financer de nouvelles opérations et dopant leurs recettes. L’auteur dénonce l’effet de levier complètement irrationnel que cela permet, citant le cas de l’assureur d’obligations ACA Financials qui assurait 69 milliards de dollars d’obligations pour 425 millions de capital… Il note que l’effet de levier démultiplie « les chances de gains comme les risques de pertes ».

De manière intéressante, Paul Jorion exonère les agences de notation en affirmant qu’elles ont agi de bonne foi mais que le problème venait de leurs modèles. Il exonère en partie Alan Greenspan, soulignant que le problème venait de la faiblesse des taux longs, même s’il reconnaît que certaines institutions finançaient leur prêt à long terme par des emprunts à court terme… Enfin, il souligne le rôle des nouvelles normes comptables, imposant de valoriser les actifs à la valeur du marché, même s’il y est favorable. Enfin, il montre bien comment le prix du risque immobilier était mal évalué car très variable.

Le rôle des politiques

Paul Jorion dénonce clairement la politique Américaine, qui a encouragé l’endettement des ménages, et exporte ses difficultés par la dépréciation du dollar. Il dénonce les dangers de la « société de propriétaire », en soulignant que les mesures de défiscalisation des intérêts d’emprunts provoquent « une demande accrue, accompagnée des sommes gonflées, (qui) fait que le prix de l’immobilier résidentiel grimpe », encourage la bulle de l’immobilier, et favorise les ménages les plus favorisés, qui paient des impôts.

Il rejoint les analyses de Gréau, Todd ou Allais en reprenant une phrase d’Alan Greenspan assurant que la globalisation a pour « conséquence un  alignement des salaires du secteur productif des pays développés sur ceux pratiqués dans les pays en voie de développement ». Il dénonce également la baisse du poids des salaires dans le revenu national (passé de 56,5 à 51,7% de 1980 à 2006 aux Etats-Unis) alors que la part des profits des entreprises a atteint un plus haut à 13,3%. Il souligne enfin les inégalités des Etats-Unis puisque 50% de la population se partage 2,8% du patrimoine et 1% en concentre 32,7%.

Ce livre est de très loin le meilleur pour expliquer dans les moindres détails tous les mécanismes qui ont abouti à la crise financière. Un livre indispensable, mais parfois un peu technique.

Source : Paul Jorion, « L’implosion : la finance contre l’économie », Fayard, mai 2008