La crise décryptée et analysée par Paul Jorion

Après « L’implosion », Paul Jorion revient dans « La crise », sur la période couvrant mars à septembre 2008. Outre un récit très bien documenté, il offre une analyse de ses raisons particulièrement claire et pertinente.

L’accélération de la crise

Paul Jorion commence donc par la faillite de Bear Stearns en mars. Il souligne alors toute l’hypocrisie du montage financier qui permet à JP Morgan de racheter la 5^ème banque d’affaire du pays pour à peine un milliard mais avec une garantie de 29 milliards de la Fed... En juillet, le régulateur n’hésite pas à limiter la spéculation en interdisant certains types de vente à découvert. Fin août, les banques avaient provisionné plus de 500 milliards de perte et obtenu des recapitalisations à hauteur de plus de 300 milliards…

La situation diffère par pays. Les Etats-Unis ont procédé à des nationalisations massives. Mais en France, la modération des banques et des ménages (endettés à hauteur de 70% de leurs revenus, contre 145% outre-manche) nous protègent. L’Espagne souffre de l’effondrement de la bulle immobilière (en 2006 y ont été construits autant de logements qu’en France, en Allemagne et au Royaume-Uni réunis). Mais le pays évite le pire grâce à sa réglementation financière (qui interdit la titrisation et le hors bilan et encadre les prêts).

Paul Jorion fait également une très belle démonstration sur le rôle de la spéculation dans la hausse du prix des matières premières, par le transfert de capitaux venus s’investir dans le seul marché en croissance. Les spéculateurs ont investi 260 milliards sur les marchés à terme des matières premières en 2008 contre 13 milliards en 2003. Les prix, eux, ont monté de 183%. Sur le blé, plus de 80% des contrats étaient spéculatifs et la corrélation entre les placements spéculatifs et le prix du pétrole est parfaite sur l’année 2008.

Les raisons de la crise

« On permit aux ménages américains, dont les salaires déclinaient en dollars réels au fil des ans, de substituer du crédit facile à l’argent qui faisait défaut ». Cet afflux d’argent a fait monter la valeur de l’immobilier qui s’est ensuite effondré, laissant des millions de ménages sur le carreau. Paul Jorion dénonce également l’effet de levier, « qui démultiplie le risque de perte comme la chance de gain » et l’illustre par les CDS, ses assurances qui « ont multiplié artificiellement par dix le risque réel qui préexistait à leur création » (et dont JP Morgan détenait pour 7 000 milliards de dollars à lui seul !!!).

Il revient fréquemment sur l’aspect pro cyclique du marché, qui exagère hausse et baisse par rapport à leur tendance naturelle. Il montre comment la hausse des cours pousse à l’achat et inversement et comment les agences de notation amplifient les variations des marchés. Alan Greenspan conclut qu’ «  après avoir observé durant un demi siècle de nombreuses bulles de prix se développer et éclater, je suis arrivé à la conclusion que les bulles ne peuvent être désamorcées sans danger par une politique monétaire ».

Pour Paul Jorion, la crise que nous traversons est très proche de celle de 1929. Il en souligne les traits communs de manière troublante : un fort déficit commercial des Etats-Unis, une période d’augmentation des inégalités, une indifférence pour la spéculation, une spéculation immobilière précédant le krach, un excès d’endettement, et enfin le rôle des investment trusts, les hedge funds de l’époque, des officines financières qui utilisaient l’effet de levier pour proposer des rendements défiant toute concurrence…

Après la crise

Ce hoquet de l’histoire le fait douter d’une remise en cause du système. Pour lui, l’action des pouvoirs publics répond à la logique suivante : « le système en place doit être sauvé à tout prix, et idéalement sans être réellement réformé, pour préserver les avantages acquis ». Il annonce que « rien dans l’évolution de notre système économique et financier ne conduira à l’élimination automatique de la spéculation ». Il prédit même l’apparition de nouveaux instruments financiers dans « cinq à dix ans ». Le traitement de l’affaire Kerviel lui semble symptomatique d’un système qui détourne l’attention sur des responsabilités individuelles.

Pourtant, il juge qu’il y a des choses à faire. Il note que la Chine a volontairement dégonflé la bulle de son marché boursier en 2008, provoquant une baisse de sa valeur de deux tiers. Il cite les propositions du meilleur analyste du marché pétrolier, Fadel Gheit, pour limiter la spéculation sur les matières premières. Et lui-même propose une limitation drastique des ventes à terme pour y interdire les spéculateurs.

Par-delà cette analyse brillante et passionnante de la crise, dont on attend avec impatience la suite, Paul Jorion termine son livre par une réflexion plus philosophique sur l’homme, les marchés et l’état de nature. Pour lui, le laissez faire capitaliste s’apparente à un retour à l’état de nature primitif qui doit être civilisé.

Source : Paul Jorion, « La crise : des subprimes au séisme financier planétaire », Fayard

Tout ce que vous toujours voulu savoir sur la crise des subprimes

Abonné à The Economist, je ne pensais pas trouver mieux que leurs explications à la crise de subprimes. Pourtant, Paul Jorion réalise cette prouesse dans son livre de mai 2008 « L’implosion ».

La déconfiture du marché immobilier Américain

Paul Jorion s’est fait connaître pour avoir prévu la crise des subprimes : à cela rien de surprenant quand on lit ce livre qui détaille tous les types d’emprunts aberrants proposés aux consommateurs : « interest only », où seuls les intérêts sont payés et le principal était remboursé à l’échéance, les ARM « adjusted rate mortgage », où les consommateurs paient un taux promotionnel pendant 2 ans, ou peuvent rembourser mensuellement moins que les intérêts dus, augmentant tous les mois le principal à régler à échéance ou les multiples mécanismes de refinancement permettant d’emprunter toujours plus (HELOC).

L’ensemble de ces dispositifs ne pouvaient fonctionner que si le prix de l’immobilier poursuivait sa hausse. Mais Paul Jorion, montre bien que les prix de l’immobilier avaient atteint un niveau aberrant. Un indicateur montrait dès 2006 qu’ils avaient atteint le double d’un niveau raisonnable par rapport aux revenus. Malheureusement, les mauvaises pratiques se sont multipliées pour attirer des ménages qui n’avaient pas normalement les moyens d’acheter un logement, avec les « prêts rapaces » aux taux dissuasifs.

Pire, Paul Jorion montre qu’il était possible de réglementer le secteur du crédit avec le cas de la Caroline du Nord. Du coup, il souligne l’étendue du désastre en citant Paul Krugman, récent prix Nobel d’économie: « le blog financier Calculated Risk (…) estime que si le prix des résidences baissait de 20%, 13,7 millions de ménages se retrouveraient avec un prêt dont le montant est plus élevé que la valeur de leur logement. Le nombre se monterait à 20 millions si les prix devaient baisser de 30%. »

Les raisons de la crise financière

Pour Paul Jorion, « la bulle de l’immobilier résidentiel » n’est qu’une des quatre raisons de la crise actuelle. Il y ajoute « un système financier en régime de bulle », « la titrisation des prêts hypothécaires » et « un ensemble de modèles financiers incorrects ». Il cite Keynes pour dénoncer la spéculation inhérente au marché : « quand la fructification du capital d’une nation se transforme en sous-produit de l’activité d’un casino, le travail est rarement bien fait ». En homme de l’art, il démontre bien comment les modèles financiers actuels sont complètement dépassés, reposant trop sur un passé normé.

Il dénonce vigoureusement la titrisation des créances immobilières car cela permet à la banque de ne pas se préoccuper du remboursement du crédit et de seulement empocher les différents frais. En outre, cela permet de mettre les créances « hors bilan », libérant des capitaux pour financer de nouvelles opérations et dopant leurs recettes. L’auteur dénonce l’effet de levier complètement irrationnel que cela permet, citant le cas de l’assureur d’obligations ACA Financials qui assurait 69 milliards de dollars d’obligations pour 425 millions de capital… Il note que l’effet de levier démultiplie « les chances de gains comme les risques de pertes ».

De manière intéressante, Paul Jorion exonère les agences de notation en affirmant qu’elles ont agi de bonne foi mais que le problème venait de leurs modèles. Il exonère en partie Alan Greenspan, soulignant que le problème venait de la faiblesse des taux longs, même s’il reconnaît que certaines institutions finançaient leur prêt à long terme par des emprunts à court terme… Enfin, il souligne le rôle des nouvelles normes comptables, imposant de valoriser les actifs à la valeur du marché, même s’il y est favorable. Enfin, il montre bien comment le prix du risque immobilier était mal évalué car très variable.

Le rôle des politiques

Paul Jorion dénonce clairement la politique Américaine, qui a encouragé l’endettement des ménages, et exporte ses difficultés par la dépréciation du dollar. Il dénonce les dangers de la « société de propriétaire », en soulignant que les mesures de défiscalisation des intérêts d’emprunts provoquent « une demande accrue, accompagnée des sommes gonflées, (qui) fait que le prix de l’immobilier résidentiel grimpe », encourage la bulle de l’immobilier, et favorise les ménages les plus favorisés, qui paient des impôts.

Il rejoint les analyses de Gréau, Todd ou Allais en reprenant une phrase d’Alan Greenspan assurant que la globalisation a pour « conséquence un  alignement des salaires du secteur productif des pays développés sur ceux pratiqués dans les pays en voie de développement ». Il dénonce également la baisse du poids des salaires dans le revenu national (passé de 56,5 à 51,7% de 1980 à 2006 aux Etats-Unis) alors que la part des profits des entreprises a atteint un plus haut à 13,3%. Il souligne enfin les inégalités des Etats-Unis puisque 50% de la population se partage 2,8% du patrimoine et 1% en concentre 32,7%.

Ce livre est de très loin le meilleur pour expliquer dans les moindres détails tous les mécanismes qui ont abouti à la crise financière. Un livre indispensable, mais parfois un peu technique.

Source : Paul Jorion, « L’implosion : la finance contre l’économie », Fayard, mai 2008

Subprimes contre maison à 15 euros

La livraison de la première maison à 15 euros par jour n’a pas été accueillie avec un grand enthousiasme malgré le progrès social que peut représenter l’accession à la propriété des ménages modestes. Pourtant, ce dispositif montre bien la différence entre notre pays et celui des subprimes.

Bien sûr, les critiques habituels du gouvernement souligneront toutes les limites du dispositif de Christine Boutin. Ils pourront souligner que la maison Borloo (à cent mille euros) n’a pas fonctionné. Patrick Doutreligne, délégué général de la Fondation Abbé Pierre, critique dans Le Monde, les « positions dogmatiques » du gouvernement sur l’accession à la propriété. Il souligne que ce sont les aides publiques qui permettent d’atteindre un tel coût et que l’emprunt peut durer quarante ans si l’on ajoute le terrain, comparant le programme gouvernemental avec la situation Espagnole.

Pourtant, on peut se demander si cette critique n’est pas exagérée. En effet, la comparaison avec la situation Espagnole est doublement abusive. En Espagne, le niveau des prix s’expliquait en bonne partie par un déséquilibre du marché immobilier. Ensuite, les difficultés des ménages à rembourser leurs emprunts viennent notamment de l’utilisation de prêts à taux variables, alors que dans ce cas, les taux sont fixes. Enfin, le dispositif Borloo a été victime de l’envolée du prix des matières premières, qui en a bouleversé l’équilibre économique. Enfin, le point sur la stabilité des revenus d’un ménage sur 10 ans est lui aussi abusif, puisque l’inflation devrait mécaniquement permettre une progression d’au moins 20%…

En revanche, on peut noter qu’un tel dispositif représente un vrai programme gouvernemental d’accession social au logement puisqu’il cible les ménages gagnant 1500 à 2000 euros par mois. Ce programme permet à ces ménages de bénéficier d’aides et d’échapper aux emprunts à taux variables ou punitifs que les banques pourraient leur proposer. En cela, il représente un progrès par rapport au programme du candidat Sarkozy, qui défendait alors des subprimes à la Française…

Aux Etats-Unis, les ménages modestes se voyaient proposer des prêts à taux variables, avec des premières mensualités artificiellement réduites pour les attirer dans un piège financier contre lequel les banques s’assuraient… En France, les ménages modestes disposent maintenant d’un programme gouvernemental d’accession à la propriété dont le coût est adapté à leurs revenus (moins de 30%). La différence entre les deux pays nous fait honneur.

Bien sûr, on pourra toujours trouver des disfonctionnements dans le dispositif proposé, mais beaucoup de critiques semblent injustes ou terriblement biaisées. Cette initiative est un pas dans la bonne direction, qu’il convient sans doute d’encourager et d’aider à améliorer.

Source : http://www.lemonde.fr/a-la-une/article/2008/12/23/maison-...

Pour un encadrement radical du crédit

C’est un des paradoxes les plus incroyables d’aujourd’hui que de voir nos économies sombrer dans la récession pour avoir trop consommé à crédit et de continuer à voir fleurir les publicités pour des crédits à plus de 15% à la télévision comme dans nos boîtes aux lettres.

Nous vivons une époque formidable. Le Crédit Agricole propose sa nouvelle carte bancaire Double Action, une carte de paiement qui permet de choisir de payer chaque achat comptant ou à crédit. Le Crédit Agricole convoque même un pseudo économiste dans son petit film promotionnel pour en vanter les mérites. Dans le site dédié à ce nouveau produit, la banque qui vient d’obtenir plus de 3 milliards d’euros de prêts de l’Etat, présente sa carte avec quatre grandes rubriques : ses avantages, son fonctionnement, où la trouver et un questions réponses. Et là, de manière incroyable, jamais le taux du crédit appliqué n’est expliqué. Le consommateur doit donner son accord pour prendre un crédit sans même en connaître le taux ! En lisant les petits caractères du bas, on se rend compte qu’il ne dépassera pas les… 17,5%, soit pour un emprunt de 600 euros sur deux ans, un coût du crédit de plus de 100 euros, hors assurances facultatives.

Bref, le Crédit Agricole semble vivre dans une dimension parallèle, où il n’y aurait pas eu de crise des subprimes, à moins qu’avec un taux aussi élevé, il puisse sans doute gagner sa vie, même si un nombre important de consommateurs n’arrivent pas à payer… Le problème est que toutes ces sollicitations pour prendre un crédit créé un système complètement aveugle où les engagements des consommateurs ne sont pas consolidés et peuvent aboutir au surendettement. Bien sûr, la responsabilité est partagée entre les consommateurs qui vivent à crédit et les organismes qui vendent ses produits. Néanmoins, comment ne pas être choqué devant la multiplication des occasions de vivre à crédit ou les publicités qui poussent à s’endetter. Heureusement, les Français ont une approche beaucoup plus saine que les Américains ou les Anglais et nous n’avons pas trop cédé aux sirènes du crédit facile.

Se pose néanmoins la question de l’encadrement de ces pratiques quand on voit les extrêmes auxquels peut amener le surendettement. Aux Etats-Unis, ce sont plus de 3 millions de ménages qui ont perdu leur maison, piégés par des formules où les premières mensualités sont réduites et où les taux sont variables. Les ravages du surendettement sont tels qu’il faut sans doute prendre des mesures radicales pour l’encadrer. Il revient sans doute à l’Etat d’interdire toute publicité pour le crédit, que ce soit dans les médias ou par courrier. C’est au consommateur de prendre l’initiative. Il faut également interdire l’utilisation de taux variables, car ces crédits constituent des bombes à retardement en cas de hausses des taux. Enfin, on peut se demander s’il ne faudrait pas créer un fichier centralisant tous les crédits d’une même personne, ou alors demander à la banque principale de chacun de centraliser cette information pour éviter les abus.

Le crédit peut être très utile pour le développement économique. En permettant l’investissement, il permet de construire l’avenir. Mais non encadré, il peut devenir toxique pour l’économie et les citoyens. C’est pourquoi il faut l’encadrer de manière radicale pour éviter les excès anglo-saxons.

Source : http://www.credit-agricole.fr/modules/cartecomptantcredit...

Les Etats-Unis ont besoin d’un nouveau plan Paulson !

Après avoir adopté une gestion assez réactive de la crise financière, les Etats-Unis, sous la pression de la population, se posent aujourd’hui la question de la pertinence de la réponse apportée jusqu’ici et ont bloqué l’adoption plan Paulson. Y’a t-il une autre issue ?

Jusqu’à présent, la réponse des autorités Américaines a été claire : mettre tout en œuvre pour éviter un effondrement du système financier, qui ne manquerait pas de s’écrouler comme un château de cartes si on laissait quelques établissements faire faillite, notamment à cause des CDS. C’est pourquoi l’Etat est intervenu pour sauver la plupart des établissements en difficulté, que ce soit par le montage d’un rachat par un autre établissement (Bear Stern, Merrill Lynch) ou le rachat pur et simple (Fannie Mae, Freddie Mac ou AIG). Parallèlement, la Fed a largement baissé ses taux d’intérêts (de 5,25 à 2% en un an) et le gouvernement a versé de l’argent aux ménages pour minimiser l’impact de l’éclatement de la bulle financière sur l’économie réelle, ce qui a fonctionné jusqu’au deuxième trimestre, où le PIB a cru de 2.8%.

Mais devant l’accélération de la crise (Washington Mutual, Wachovia, Fortis , Dexia et une banque anglaise ont été secourus en une semaine), le secrétaire d’Etat Américain au Trésor a estimé qu’il fallait un plan de grande ampleur pour restaurer la confiance des marchés financiers et éviter un effondrement complet du système. C’est pourquoi il a demandé une rallonge de 700 milliards de dollars, après avoir déjà injecté près de 300 milliards dans Fannie Mae, Freddie Mac et AIG, soit un total de 1 000 milliards de dollars. Le Congrès a finalement refusé ce plan par l’opposition des plus conservateurs, qui souhaitent limiter l’intervention de l’Etat et qui sont culturellement et idéologiquement opposés à toutes ces nationalisations et cette dépense d’argent public, et des Américains eux-mêmes.

Et la révolte des ménages ne doit être négligée. En effet, la population est franchement hostile au plan et la plupart des élus ont reçu de nombreux messages de leurs électeurs les incitants à voter contre. Les Américains ont du mal à comprendre que 3 millions de ménages aient pu être expulsés de chez eux parce qu’ils n’arrivaient pas à payer leur emprunt alors que l’Etat dépense des centaines de milliards pour sauver des banques dont les dirigeants ont été rémunérés des fortunes sur la base de profits qui étaient purement artificiels. Les citoyens ont l’impression que les profits ont été privatisés et que les pertes sont collectivisées. Il est logiquement choquant de se dire que les ménages qui ont été expulsés seront amenés à financer la survie d’un système financier en partie responsable de la perte de leur toit !

Malheureusement, la colère est mauvaise conseillère. Laisser les établissements financiers s’effondrer ne profiterait en aucun cas aux ménages et ne serait pas une sanction douloureuse pour leurs dirigeants. En revanche, la crise économique majeure que cela provoquerait les frapperait de plein fouet et ils en seraient les principales victimes, par la hausse du chômage consécutive et l’effondrement du système de retraite Américain, qui ne serait sans doute plus à même de payer les pensions… Bref, et c’est toute l’injustice du système, il faut remettre de l’argent public pour éviter que les classes populaires et moyennes sortent de la crise en plus mauvaise situation encore. La survie du système bancaire est sans doute une condition obligatoire pour éviter une nouvelle Grande Dépression.

Cela ne signifie pas qu’il faille accepter le plan Paulson tel quel. Les démocrates ont déjà poussé de nombreuses améliorations, comme la suspension de tous les parachutes dorés des entreprises secourues par l’Etat, un meilleur contrôle des fonds et également des mécanismes d’aide aux ménages qui n’arrivent plus à payer leur crédit immobilier. Un économiste du FMI plaide pour que les capitaux publics constituent des prises de participation et non des simples acquisitions d’actifs toxiques, ce qui permettra à la collectivité de peut-être récupérer sa mise à la revente. Il faut sans doute aller plus loin dans les aides aux ménages qui ont perdu leur maison. Après tout, les sommes annoncées correspondent à 300 000 dollars par ménage ayant perdu leur maison ! Il serait juste que la collectivité n’ignore pas le sort des hommes, ce qui, par ricochet, stabilisera les établissements financiers.

L’urgence actuelle consiste à éviter un effondrement général de l’économie mondiale. Dans un second temps, nous devrons repenser drastiquement la régulation des banques et sans doute trouver des mécanismes pour que le monde financier ne puisse pas s’en sortir sans la moindre sanction.

Source :  http://www.lemonde.fr/elections-americ...

Crise financière : et si nous n’avions pas évité le pire ?

Vous avez aimé les subprimes ? Vous allez adorer les CDS (Credit Default Swaps) ! Malheureusement, les premiers ne sont qu’un glaçon de 1 000 milliards de dollars par rapport à l’iceberg de plus de 50 000 milliards de dollars que représentent les CDS…

Patrick Artus et Marie-Paule Virard expliquent bien dans leur livre prémonitoire sorti en juillet, « Globalisation, le pire est à venir » les mécanismes de transmission de la crise financière à partir des subprimes, ces emprunts hypothécaires qui sont adossés à  la valeur de l’immobilier. « Pour améliorer leurs ratios de fonds propres, les banques ont cédé leurs risques à des investisseurs non bancaires, en émettant des centaines de milliards d’euros de titrisation (…), non comptabilisés dans leur bilan ». L’idée des banques était de sortir de leur bilan les emprunts immobiliers, de manière à améliorer leurs ratios financiers. Cette pratique, qui consiste à vendre l’emprunt sous la forme d’un titre de créance à d’autres investisseurs, permet également d’augmenter l’effet de levier en augmentant les actifs par rapport au capital détenu, et donc la rentabilité, tant que la valeur des actifs monte… Ces titres étaient vendus à d’autres institutions financières, mais pouvaient également revenir dans les banques, par le biais  des placements…

Ce découpage a donc répandu le risque de manière peu lisible dans les institutions financières. Les banques, rassurées par la vente de ces créances, se sont donc permises de prêter n’importe comment à n’importe qui, en prenant des risques inconsidérés. C’est ainsi que les ménages qui avaient acheté une maison à 200 000 dollars se sont vus proposer une rallonge équivalente à la hausse de la valeur de leur bien. Les banques Américaines ont même créé des emprunts dont les premières mensualités étaient minorées pour attirer le chaland, sans vraiment vérifier que leurs clients pourraient rembourser les mensualités majorées. En outre, les taux variables ont encore accru les difficultés des ménages. Résultat : près de trois millions de ménages ont perdu leur maison, faute de pouvoir payer leur emprunt !

Le problème de ce château de carte est que, dès que le prix des actifs baisse (ce qu’il a déjà fait de 20% aux Etats-Unis), la crise s’auto entretient, dans un remake de la Grande Dépression. En effet, la baisse de la valeur des actifs et les difficultés de remboursement des ménages pousse les institutionnels à vendre les biens qu’ils possèdent pour trouver des liquidités, ce qui amplifie encore la baisse de la valeur des actifs. En outre, la mise en place des nouvelles règles comptables, où tous les actifs sont valorisés à la valeur actuelle du marché (avant ils étaient valorisés à la valeur d’achat), amplifie encore le phénomène. En effet, la baisse de la valeur des actifs dégrade les ratios financiers, ce qui force les investisseurs à vendre, amplifiant à nouveau la baisse des cours. Bref, la réglementation actuelle amplifie les chocs du marché.

Et malheureusement, les subprimes ne sont que la partie visible de l’iceberg financier que l’économie mondiale pourrait rencontrer. Toujours de manière à augmenter leur rentabilité, les banques ont créé les Credit Default Swaps, des contrats financiers bilatéraux de protection où un acheteur verse une prime annuelle à un vendeur pour compenser un éventuel défaut de paiement sur un actif. Ces contrats, qui garantissent aujourd’hui plus de 50 000 milliards de dollars d’actifs, posent de nombreux problèmes. Tout d’abord, ils ne requièrent pas la moindre mise de fonds de protection pour garantir l’actif de la part du vendeur. Une banque peut ainsi garantir des milliards de dollars sans mettre le moindre cent de côté. C’est justement tout l’intérêt de ce type de contrat puisqu’il augmente les revenus des banques sans alourdir leur bilan, ce qui permet, à nouveau, d’augmenter la rentabilité.

Malheureusement, si les défauts de paiement se multiplient, cela provoque des pertes nettes pour les vendeurs, qui n’ont pas mis le moindre argent de côté en face de ce risque. En fait, ce sont les CDS qui ont provoqué la chute de Lehman et d’AIG. Et si les autorités publiques font aujourd’hui tout ce qui est en leur pouvoir pour éviter la moindre faillite (même Lehman a fini par être racheté), c’est pour éviter l’effet boule de neige que provoqueraient les CDS. En effet, la faillite d’un établissement exposerait tous les autres établissements à des pertes qui s’ajouteraient à celles des subprimes et de la baisse de valeur des actifs immobiliers ou boursiers. Il est donc obligatoire de sauver les établissements financiers pour que le système ne s’effondre pas complètement en quelques semaines, ce que les républicains ont du mal à comprendre…

La corbeille a pris un pouvoir auquel les politiques ont bien accepté de renoncer. Il est grand temps de rentrer plus avant dans le détail de la re-réglementation nécessaire pour assainir le monde de la finance. C’est pourquoi les digressions sur des coupables qui ne seront jamais punis sont plus qu’inutiles.

Source : http://www.lemonde.fr/economie/article/2008/09/22/les-hed...

http://fr.wikipedia.org/wiki/Credit_default_swap

Patrick Artus, Marie-Paule Virard, « La globalisation, le pire est à venir », La découverte

Analyse critique du néo-libéralisme : le plan de sauvetage contestable de Fannie Mae et Freddie Mac

Parmi les principales victimes de l’effondrement du marché immobilier aux Etats Unis, il y a les deux entreprises de prêts hypothécaires, Fannie Mae et Freddie Mac, qui ont été largement secourues par les autorités Américaines pour éviter un effondrement beaucoup plus grave du marché immobilier.

Fannie Mae et Freddie Mac sont deux entreprises privés qui ont été créées par le gouvernement Américain en 1938 pour la première et 1970 pour la seconde. Elles sont spécialisées dans le crédit immobilier hypothécaire. Elles détiennent à elles deux 5 200 milliards de dollars de crédits immobiliers sur les 12 000 milliards existants. Mais l’explosion de la bulle immobilière a mis sous pression les deux entreprises qui ont vu le cours de leur action perdre plus de 80% en un an, passant de d’environ 60 dollars l’été dernier à moins de 10 dollars en juillet, pour une capitalisation boursière qui représente aujourd’hui à peine 10 milliards de dollars. Cette panique boursière a poussé le gouvernement et le Congrès à intervenir de manière radicale en permettant le refinancement de certains prêts, en accordant des lignes de crédit préférentiel et en autorisant le Trésor à racheter les actions des deux entreprises.

Cette réaction était indispensable pour éviter que les deux piliers du marché immobilier Américain ne s’effondrent. Malheureusement, cette crise a mis en lumière des pratiques très contestables de ces deux entreprises. Tout d’abord, les 5 200 milliards de prêts accordés ne sont garantis que par 82 milliards de capitaux, soit un ratio de 65 qui explique que le moindre retournement de marché soit difficile à assumer. Ensuite, les deux entreprises, qui n’interviennent pas sur le marché des subprimes directement, avaient racheté un certain nombre d’actifs à plus haut rendement pour un montant de près de 400 milliards de dollars dans des crédits douteux.

L’intervention publique telle qu’elle est conçue aujourd’hui est violemment critiquée par The Economist qui dénonce « une collectivisation des risques et une privatisation des profits ». L’hebdomadaire anglais critique ces aides massives données à des entreprises privées, sans guère de conséquence pour les managers et les actionnaires. Il soutient que le management aurait dû être sanctionné et que les actionnaires devraient également sentir l’effet de l’intervention gouvernementale. Il affirme qu’à partir du moment où l’Etat intervient financièrement, les deux entreprises devraient être au moins en partie nationalisées, pour être ensuite vendues, de manière à ce que la collectivité s’y retrouve.

Le problème actuel est que les autorités publiques interviennent pour sauver le marché sans toujours sanctionner la prise de risque excessive prise par ses acteurs. S’il est important de prévenir une répétition de la Grande Dépression, cela créé une atmosphère d’irresponsabilité qui encourage les prises de risque inconsidérées, sachant que l’Etat interviendra pour éviter une crise…

Source : The Economist 19 juillet et 2 août

Analyse critique du néo-libéralisme : pourquoi les marchés fonctionnent aussi mal ?

Les différentes crises que nous traversons montrent un disfonctionnement important des marchés. Pourtant, jamais l’information n’a été disponible en telle quantité et aussi rapidement et jamais autant de personnes, souvent très diplômées, n’ont travaillé pour ces marchés. Quelles sont les causes du problème ?

Mars 2000 : l’action France Telecom atteint 219 euros, en pleine bulle Internet. À peine deux ans et demi plus tard, en septembre 2002 l’action vaut moins de 7 euros, une chute de plus de 95%, suite à l’annonce de pertes de plus de 20 milliards d’euros pour dépréciation d’actifs ! En 2000, l’entreprise avait racheté pour 50 milliards d’euros l’opérateur Orange, qui comptait 6 millions d’abonnés, soit le prix complètement incroyable de plus de 8000 euros par abonné ! À cette époque, la capitalisation boursière de l’entreprise se comptait en centaines de milliards d’euros. Aujourd’hui, autour des 20 euros l’action, l’entreprise vaut un peu plus de 50 milliards, pour un chiffre d’affaires équivalent et un résultat net de 5 milliards d’euros. Au plus fort de la crise, France Telecom valait moins de 20 milliards d’euros.

Cet exemple, qui n’en est qu’un parmi tant d’autres, a le mérite de montrer les excès d’optimisme, puis de pessimisme des marchés. Pourtant, le contexte actuel devrait permettre une valorisation optimale des entreprises, que ce soit grâce aux flux d’information ou aux personnes qui travaillent sur le marché. Encore une fois, la main du marché semble plus aveugle qu’invisible. Car, comment les analystes ne se sont-ils pas rendus compte que valoriser chaque abonné 8000 euros était une absurdité économique complète, étant donné les perspectives de profit à attendre par abonné ? Et comment ne pas se rendre compte que la chute du titre de plus de 95% était excessive ?

Le mensuel Alternatives Economiques propose plusieurs explications intéressantes pour analyser les raisons de ces excès dans ses derniers numéros. Première raison finalement simple : le caractère moutonnier du marché. En effet, lorsqu’un agent du marché financier (banque, fond…) commence à investir dans un secteur ou un type d’investissement qui rapporte plus, alors ses résultats s’améliorent et devancent ceux de ses concurrents. Les analystes, s’arrêtant assez souvent aux seuls résultats financiers, conseille alors cet agent au détriment de ses concurrents, qui se sentent alors obligés de suivre la même stratégie, aussi risquée soit-elle, pour ne pas afficher de moins bons résultats et être sanctionnés. C’est ainsi que de nombreuses banques ont largement investi dans les subprimes.

La course aux rendements et au profit pousse en fait les acteurs financiers à des comportements de plus en plus risqués pour faire mieux que les concurrents. Et dans un contexte économique positif, l’excès de confiance se transforme alors tout naturellement en bulle… jusqu’à ce que la réalité rattrape le marché et provoque un excès inverse, tout aussi violent. Pire, comme le rapporte Alternatives Economique, citant un rapport de Claudio Borio, économiste à la Banque des Règlements Internationaux, les nouveaux outils financiers démultiplient l’ampleur des réactions des marchés. La titrisation des crédits en actifs financiers rend le risque beaucoup moins lisible. La démultiplication des paris par rapport aux capitaux (comme l’a montré le cas de la Société Générale) amplifie également les hauts et bas du marché.

L’analyse des raisons de la crise semble progresser tous les jours et dessiner les contours d’une solution qui passe par un meilleur encadrement du monde de la finance. Mais la traduction politique de cette analyse et la mise en pratique de solutions tarde…

Sources : Alternatives Economiques, juin et juillet-août, Wikipedia, http://www.lesechos.fr/info/analyses/4737368.htm

Analyse critique du néo-libéralisme : au cœur de la crise économique

Il y a quelques semaines, j’avais publié un article sur le fait que la crise économique risquait d’être plus dure que prévue, contrairement à ce que j’avais un peu imprudemment avancé dans un autre billet. Retour sur les causes et perspectives de cette crise.

En effet, les dernières nouvelles du front économique se reflètent dans les soubresauts brutaux de la Bourse, qui, malgré un récent rebond, a beaucoup baissé. La conjugaison de l’explosion des prix de l’énergie et de l’alimentaire, de la crise financière, de la crise immobilière et de la crise monétaire peut fait craindre le pire pour les années à venir. Tout est parti de la crise immobilière, consécutive à une appréciation irrationnelle de l’immobilier. En fait, les pratiques commerciales excessives des banques sont les responsables de la crise actuelle. En accordant des prêts à taux variables hypothécaires, basés sur la valeur des biens achetés, à des ménages modestes, elles ont enclenché un cercle particulièrement vicieux.

La baisse des prix immobiliers, qui avaient atteint des niveaux excessifs, plonge des millions de ménages modestes dans une situation de faillite personnelle, et provoque la saisie de leur maison du fait du mécanisme hypothécaire de leurs emprunts. Du coup, les difficultés de remboursement touchent les banques, qui voient les mauvaises créances se multiplier, d’où les dizaines de milliards de provisions passées depuis un an. C’est ainsi que le prix de l’immobilier dans les grandes villes aux Etats-Unis baisse de 14% en rythme annuel, soit 18% en prenant en compte l’inflation, une baisse plus rapide que sous la Grande Dépression des années 30.

Pire, cette baisse s’auto entretient puisque la baisse des prix et les difficultés des banques restreignent le crédit et donc la capacité des ménages à investir dans l’immobilier. La baisse consécutive de la demande de logements, conjuguée à la hausse de l’offre, résultat des saisies de biens à vendre et de programmes immobiliers commencés en des temps meilleurs, pousse les prix plus bas encore, ce qui renforce encore la prudence des banques… Ce mécanisme pervers s’est enclenché aux Etats-Unis, puis en Espagne et touche maintenant l’Irlande et le Royaume Uni , où les prix baissent désormais de 6%, alors qu’ils étaient encore en hausse de 10% il y a un an…

Mais le pire reste à venir puisque que Capital Economics, cité par The Economist, prévoit un ajustement aussi sévère qu’il y a une vingtaine d’années puisque la baisse pourrait atteindre 15% en 2008 et 12% encore en 2009, plongeant deux millions de ménages anglais en faillite ! Résultat, le nombre de mise en chantier s’effondre, ce qui pèse sur l’économie, sachant que la baisse des prix de l’immobilier a également un effet direct sur le niveau de la consommation outre-Manche. La situation est particulièrement délicate au Royaume Uni parce que le gouvernement n’a pas de marges de manœuvre budgétaires pour soutenir la croissance, contrairement à l’Espagne, qui tire profit des excédents engrangés ces dernières années.

Malheureusement, cette crise a d’autres conséquences, que certains libéraux, dont The Economist, rechignent à accepter. L’effondrement de la valeur des biens immobiliers et des les actions poussent clairement les investisseurs à investir sur les matières premières et l’énergie pour trouver des valeurs dont le cours est orienté à la hausse. Bien sûr, il y a aussi un déséquilibre entre l’offre et la demande qui explique la hausse du prix du pétrole ou des céréales, mais ce phénomène est largement aggravé par la spéculation. La Banque Mondiale a récemment estimé que 75% de la hausse des cours venait de ces transferts de capitaux.The Economist a beau jeu de souligner que seulement 12% des contrats sont attribuables à la spéculation, mais ce chiffre a triplé en seulement quatre ans.

Le problème est que cette hausse des prix aggrave plus encore la situation des économies occidentales en opérant un prélèvement important sur les ménages, et pesant sur la consommation, principal moteur de la croissance. Pire, en faisant remonter l’inflation à des niveaux inconnus depuis plus de vingt ans, cela a provoqué un bien inutile raidissement de la BCE sur le front des taux. La politique restrictive de la banque européenne pèse doublement sur la croissance européenne en serrant le crédit et ayant provoqué un nouveau renchérissement de l’euro de 20% pénalisant nos exportations plus encore. Pire, Jean-Claude Trichet passe clairement le message que ce sont les ménages qui doivent absorber l’inflation supplémentaire et demande aux entreprises de ne pas monter les salaires. Et c’est ce qui se passe !

Mais cette réponse à la crise est profondément injuste socialement puisqu’elle fait peser sur le budget des ménages les ajustements de nos économies à des matières premières plus chères. Pire, comme l’énergie et l’alimentaire pèse plus lourd dans le budget des ménages modestes, cela revient à faire peser sur eux les ajustements de nos économies à une crise, on le rappelle, provoquée par les excès des banques américaines… Pire, ces ménages se voient sommés par une BCE inhumaine de ne pas demander de hausse de salaire. Et ils pourraient perdre leur emploi, comme on commence à le constater aux Etats-Unis ou en Espagne. Pendant ce temps, les patrons du CAC 40 voient leurs revenus croître de plus de 40% en 2007…

Mais ce triste scénario global a des variantes régionales. Les Etats-Unis et le Royaume Uni devraient être les premières victimes de la crise car ce sont les pays où les consommateurs sont les plus endettés et où l’Etat n’a pas de marge de manœuvre budgétaire. L’Espagne, largement endettée elle aussi, pourra amortir la crise par l’intervention financière de l’Etat. Ceci montre bien le caractère en partie artificiel de la réussite de ces deux pays européens. Cela modère les jugements souvent catastrophistes à l’égard de notre pays puisque depuis dix ans, la France a connu une meilleure croissance que l’Italie ou l’Allemagne et que l’avance espagnole et britannique était en partie artificielle.

La France apparaît comme un peu plus protégée face à cette crise. Nos banques sont celles qui ont le moins perdu avec les subprimes. Les ménages français sont parmi les moins endettés d’Europe, qui plus est, à taux fixe, ce qui devrait éviter les scénarios dramatiques à l’anglo-saxonne. En outre, notre économie est une des moins dépendante à l’égard du pétrole et nous bénéficions de la hausse du prix des produits agricoles plus que nos voisins. Malheureusement, nous allons souffrir de la hausse de l’euro et du ralentissement économique mondial, qui pèsera naturellement sur notre croissance. En outre, les marges de manœuvres budgétaires ont été dépensées l’an dernier avec le « paquet fiscal ».

Bref, le pire est malheureusement peut-être devant nous, même si la France (comme l’Allemagne d’ailleurs) devrait mieux s’en tirer. Mais ce qui est le plus choquant reste l’absence totale de réaction des politiques pour mieux réguler une économie libérale dont les chocs sont de plus en plus violents et montrent les limites.

Source : The Economist

Analyse critique du néo-libéralisme : une régulation nécessaire mais difficile

La crise actuelle montre bien les limites de la dérégulation qui a commencé depuis trente ans. Même si pour l’instant, personne ne semble se bousculer pour demander une plus grande régulation, il s’agit sans doute de la seule solution, aussi difficile soit-elle.

Quelles sont les raisons de la crise actuelle ? Il y a en plusieurs. Comme le montre Jean-Luc Gréau, l’immensité des déficits commerciaux entre les pays provoque un afflux toujours plus important de capitaux qui peuvent alors déséquilibrer les marchés, pour un simple problème d’offre trop importante. Si certains attribuent à la Fed la responsabilité de la crise, faute d’avoir suffisamment monté ses taux d’intérêts, il est difficile d’ignorer les pratiques malsaines de banques et organismes de crédit, qui pour faire des affaires, ont prêté à des conditions aberrantes à des ménages modestes, comme l’explique bien Jean-Luc Gréau. La main invisible du marché a fait le reste en faisant monter au-delà du raisonnable les prix de l’immobilier, après l’avoir fait pour les entreprises de la bulle Internet, provoquant un krach prévisible des prix qui entraîne toute l’économie vers la récession.

Si une meilleure régulation et un plus grand encadrement des institutions bancaires et financières semble plus que souhaitable, les néolibéraux répliqueront que la régulation peut elle aussi être à l’origine de crise. La décision par les gouvernements aux Etats Unis et en Europe de subventionner les biocarburants a largement contribué à l’envolée des prix des matières premières agricoles alors que leur intérêt environnemental est plus que douteux. C’est également l’Etat Américain qui a permis à Freddie Mac et Fannie Mae de prêter 5 200 milliards de dollars pour un capital de seulement 83 milliards, soit un ratio de 65… Bref, si la régulation s’avère nécessaire, elle n’en reste pas moins délicate.

Reste que dans le cas des instituts de crédits immobiliers Américains, c’est plus le manque de régulation qui semble responsable des excès commis que l’excès de régulation. Il y a encore beaucoup à faire : augmentation des ratios de capital par rapport aux actifs, limitation de la technique de portage qui permet de parier des sommes beaucoup plus importantes que celles à disposition, éventuellement taxation des mouvements de capitaux. Il est également choquant qu’aujourd’hui, la réponse à la crise soit confiée à des organismes indépendants et non élus démocratiquement (les banques centrales), d’autant plus que c’est la collectivité qui assume aujourd’hui les risques comme le montre le cas de Northern Rock en Grande Bretagne ou de la garantie de l’Etat apporté à Freddie et Fannie aux Etats-Unis.

La crise actuelle appelle comme lors de la Grande Dépression une réponse des politiques qui doivent réfléchir à comment éviter les crises incessantes que nous traversons depuis vingt ans. Malheureusement, il est difficile d’imaginer qui seront les nouveaux Roosvelt de l’encadrement d’un capitalisme devenu fou.

Source : « L’avenir du capitalisme », Jean-Luc Gréau, NRF